Les investisseurs obligataires se retrouvent confrontés à un environnement complexe : la croissance (attendue) propulse les rendements à la hausse et laisse entrevoir la fin des taux durablement bas. Quel comportement privilégier ? Adopter une approche non contrainte par un indice de référence et investir/gérer des positions de manière plus flexible afin de générer de la performance.
Quelle est votre opinion vis-à-vis des perspectives économiques ?
Les perspectives économiques des douze prochains mois sont favorables, et ce en raison de trois facteurs :
1) Le caractère extrêmement accommodant des politiques monétaires des banques centrales et le niveau globalement proche de zéro des taux directeurs.
2) Les mesures massives de soutien budgétaire – les États ont lancé des plans ambitieux pour soutenir la croissance, protéger les emplois et atténuer les conséquences des confinements, les mesures de distanciation sociale et les autres initiatives visant à lutter contre la pandémie.
3) La mise à disposition des vaccins devrait permettre aux autorités de déclarer que « la pandémie est maîtrisée » et de rouvrir les économies, ce qui pourrait libérer la demande latente et entraîner des créations d’emplois.
L’accélération de la croissance économique par rapport à 2020 semblera même plus soutenue grâce aux effets de base. Une reprise solide se profile mais qu’en est-il des perspectives des taux d’intérêt et par extension du marché obligataire ?
A quel rythme les banques centrales vont-elles réduire le caractère accommodant de leur politique ?
Le marché obligataire américain a déjà commencé à anticiper une politique moins accommodante de la Réserve fédérale (Fed). Alors qu’il a déjà atteint 1,50 % cette année, nous pensons que le rendement du T-note américain à 10 ans pourrait atteindre 1,80 % en 2021. Nous tablons sur une hausse des rendements d’une ampleur comparable à l’échelle mondiale.
Les investisseurs doivent néanmoins garder à l’esprit que la Fed et la BCE (Banque centrale européenne) ont déclaré que la reprise qui se profile sera inédite. Les mesures de confinement ont pénalisé le secteur des services de manière disproportionnée. Certains employés de bureau dans les grandes entreprises ont pu travailler à distance. Pour eux, un retour à la normale interviendra très rapidement. Pour les autres, notamment ceux travaillant dans les petites entreprises qui ont été les plus pénalisées, la reprise sera plus longue.
La Fed ayant lancé un mot d’ordre en faveur d’une reprise plus égalitaire, il faut s’attendre à ce qu’elle tienne compte de cet aspect lorsqu’elle évaluera la conduite à tenir. Autrement dit, elle préfèrera attendre avant d’ajuster sa politique accommodante, probablement en réduisant progressivement son programme d’achats d’actifs. Ce qui signifie que les taux directeurs ne devraient pas être modifiés avant longtemps.
Autre point à prendre en compte en matière de hausse des taux, le tout nouveau cadre de ciblage de l’inflation moyenne de la Fed. Avec ce dispositif, il faut s’attendre à ce que la banque centrale américaine tolère une inflation (actuellement inférieure à l’objectif de 2 %) plus élevée. La Fed va permettre à l’économie de connaître une croissance très dynamique accompagnée d’une inflation durablement au-dessus de son objectif avant de durcir sa politique monétaire.
La reprise entraînera-t-elle automatiquement des taux plus élevés ?
Par conséquent, il est peu probable que cette phase de reprise s’accompagne du mécanisme habituel de « durcissement de la politique monétaire et de hausse des rendements », même si c’est ce que nous avons observé sur les marchés en anticipation des décisions de la Fed.
Selon nous, la Fed attendra des signaux plus clairs avant d’agir. Après l’effondrement de l’économie mondiale induite par la pandémie, l’économie américaine devrait être aux avant-postes. Les investisseurs doivent donc s’appuyer sur son évolution pour anticiper les perspectives des obligations et des taux d’intérêt sur les autres grands marchés.
En matière de gestion obligataire, la perspective même d’une légère hausse des taux de marché (en anticipation d’une reprise) est délicate, en particulier parce que les banques centrales semblent rechercher, de manière explicite, une inflation supérieure aux objectifs. Dans un tel environnement, on pourrait s’attendre à une sous-performance des obligations par rapport aux autres classes d’actifs.
Naturellement, compte tenu des niveaux extraordinairement bas des rendements et de la sensibilité élevée aux taux d’intérêt (duration) de leurs portefeuilles, les investisseurs craignent que la hausse des rendements fasse fondre leur capital et que l’inflation érode la valeur du principal qu’ils reçoivent une fois l’obligation remboursée.
Faut-il s’inquiéter outre mesure de l’inflation ?
On constate aujourd’hui des disparités au niveau de l’offre de la demande. Par exemple, la demande en pétrole devrait remonter à mesure de la reprise des voyages d’agrément, alors que la production ne devrait réaugmenter que lentement, en raison notamment de la hausse très progressive de l’offre et de la volonté des exportateurs de pétrole de voir les prix augmenter.
Autre exemple, celui du secteur de la restauration : la réouverture des restaurants libérera une demande latente, alors que l’offre de tables sera probablement limitée. De telles disparités laissent envisager une accélération de l’inflation, qui comme nous le savons, est l’ennemi des investisseurs obligataires.
Quelle solution pour les investisseurs obligataires ?
Compte tenu des vastes plans de sauvetage publics et des futures émissions souveraines qu’ils impliquent, les obligations d’entreprise, qui profitent généralement de la croissance économique, constituent-elles une option viable ? Ce marché semble en effet plutôt attractif et pourrait servir de « couverture » contre une hausse potentielle des taux d’intérêt.
Toutefois, les primes de risque sont déjà faibles et leur potentiel de compression semble limité, alors que de nombreuses entreprises ont dû emprunter massivement pour faire face à la crise. Même renouer avec la croissance ne leur permettra peut-être pas de réduire leur endettement.
Le risque de défaut pourrait être gérable, mais il sera difficile de lutter contre la « zombification » des entreprises. Compte tenu de la faiblesse actuelle des primes de risque, nous pensons que le risque n’est pas suffisamment rémunéré.
Les stratégies obligataires à performance absolue
En règle générale, les investisseurs voient les obligations comme un instrument de diversification des portefeuilles face aux actions, comme une source stable de revenu et comme une réserve de capital. C’est pourquoi nous pensons que la réponse peut venir d’une approche décorrélée du marché et s’affranchissant d’un indice de référence exposant les investisseurs à des actifs dont ils ne veulent pas.
Une telle approche implique d’utiliser des liquidités (à rendement nul) comme base de gestion d’instruments obligataires plutôt qu’un indice de marché, de faire preuve de souplesse à l’égard de toutes les sources de performance obligataire et, surtout, de pouvoir prendre des positions courtes et longues afin de profiter des marchés baissiers.
C’est précisément ce que font les stratégies obligataires à performance absolue. Compte tenu des perspectives présentées ci-dessus, cette approche pourrait selon nous porter ses fruits. Elle offre en effet aux investisseurs les facteurs « diversification-revenu-valeur » qu’ils recherchent dans la gestion obligataire.
Aujourd’hui, les opportunités sont à rechercher du côté des titres adossés à des prêts immobiliers commerciaux (CMBS), du secteur des voyages et des loisirs, et de la dette émergente.
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