Les Exchange-traded funds (ETF) ont pour objectif d’offrir aux investisseurs un moyen simple et économique d’investir dans des classes d’actifs telles que les actions, les obligations ou les matières premières, en répliquant la performance d’un indice (ou d’une stratégie). Cette réplication peut s’effectuer de différentes manières : soit par la reconstruction complète de l’indice, en détenant l’ensemble de ses actions ou obligations, soit par la « réplication synthétique ». Paul Xatard-Huberlant en explique les mécanismes.
Caractéristiques d’un ETF synthétique
L’intérêt des investisseurs pour cette approche, qui repose sur l’utilisation de produits dérivés tels que les swaps afin de reproduire la performance d’un indice plutôt que d’acheter directement les actifs sous-jacents, est de retour. Les ETF synthétiques regagnent progressivement des parts de marché.
Ce regain d’intérêt fait suite à une période de méfiance vis-à-vis des produits comportant un risque de contrepartie. Dans les ETF synthétiques, ce risque concerne l’institution financière chargée de délivrer la performance de l’indice : un défaut de cette contrepartie l’empêcherait d’honorer ses engagements. Après la crise financière de 2008, ce risque de défaillance avait suscité de fortes inquiétudes.
La transparence constituait également un point de préoccupation. La complexité des ETF synthétiques poussait de nombreux investisseurs à privilégier des fonds plus simples. Le durcissement de la réglementation et la mauvaise image véhiculée par ces produits, parfois qualifiés de « boîtes noires », ont découragé aussi bien les investisseurs particuliers qu’institutionnels.
Toutefois, l’amélioration du cadre réglementaire, notamment le renforcement des règles relatives aux collatéraux afin de réduire le risque de contrepartie, a progressivement inversé la tendance. La valeur du collatéral est ajustée quotidiennement en fonction de l’évolution du swap. En cas de défaut de la contrepartie, l’ETF conserve le collatéral en numéraire et peut déboucler ou reconstituer sa position.
Par ailleurs, les demandes des investisseurs en faveur de frais de gestion plus faibles ont remis au premier plan la réplication synthétique à bas coût, tout comme certains avantages fiscaux existant dans des juridictions spécifiques.
Enfin, la liquidité s’est améliorée et les ETF font désormais souvent appel à plusieurs contreparties, ce qui permet à la fois de réduire le risque et d’améliorer la qualité de la fixation des prix.
Globalement, nous estimons aujourd’hui que la réplication synthétique peut offrir des rendements supérieurs à ceux de la réplication physique.
Avantages et inconvénients de la réplication synthétique
Dans un ETF synthétique, la réplication est indirecte et repose sur un swap. L’ETF conclut un contrat avec une banque ou un prestataire de services financiers qui, moyennant une commission, lui fournit la performance de l’indice. Ce mécanisme, appelé « total return swap », constitue la forme classique de la réplication synthétique.
La principale caractéristique de cette approche est l’absence de lien nécessaire entre la composition du portefeuille et celle de l’indice répliqué. En théorie, un ETF obligataire synthétique peut détenir un panier de substitution composé d’actions, dès lors que la performance obtenue correspond à celle de l’indice obligataire de référence. Si cette méthode peut faciliter la gestion du fonds pour le gérant, elle est généralement moins intuitive pour l’investisseur.
Un ETF synthétique nécessite moins de capitaux à immobiliser et génère moins de frais de transaction. Il permet ainsi de répliquer des marchés d’actifs peu liquides, voire illiquides – et donc difficiles à détenir directement – ou des marchés très vastes et diversifiés, pour lesquels l’achat de tous les titres sous-jacents serait peu pratique, comme les matières premières ou les actions des marchés émergents.
La réplication physique, plus traditionnelle
Un ETF en réplication physique investit directement dans les titres composant l’indice. L’investisseur peut donc identifier précisément les actifs détenus. Ainsi, pour un ETF répliquant le CAC 40, le fonds investit réellement dans les 40 entreprises de l’indice, selon leurs pondérations respectives.
Pour l’investisseur, ce type d’ETF est facile à comprendre. La transparence est élevée : ce que l’on voit correspond à ce que l’on détient. Il en résulte également un sentiment de sécurité, puisque l’investisseur est propriétaire des titres. En revanche, pour le gérant, ce type de réplication requiert des montants importants de liquidités afin d’acheter et de conserver les valeurs sous-jacentes. Un suivi rigoureux de la composition de l’indice est nécessaire, avec des rééquilibrages en cas de modifications. Ces opérations génèrent des coûts de transaction qui viennent diminuer la performance nette.
Enfin, le versement de dividendes ou les changements affectant l’indice peuvent limiter la précision de la réplication, en augmentant l’écart de suivi (tracking error) par rapport à l’indice de référence. Cela peut réduire l’attrait pour les investisseurs souhaitant une reproduction très fidèle de la performance de l’indice.
L’alternative : les ETF synthétiques
L’absence de nécessité de répliquer intégralement l’indice permet de réduire les coûts de transaction, puisque le gérant n’a pas à acheter et vendre l’ensemble des titres. Cet avantage est particulièrement significatif pour les indices de grande taille ou à fort taux de rotation.
Les ETF synthétiques offrent généralement une réplication plus précise, avec une plus faible divergence entre la performance du fonds et celle de l’indice. Ils donnent également accès à des marchés moins réglementés, tels que la Chine ou l’Inde. Dans certains pays, certains ETF synthétiques bénéficient par ailleurs d’avantages fiscaux dont les fonds à réplication physique ne profitent pas, notamment en ce qui concerne la taxation sur les dividendes américains pour certains paniers d’indices éligibles.
Dans la mesure où la performance du fonds repose sur une transaction de swap fournie par une contrepartie, subsiste un risque de défaillance de celle-ci. Ce risque est toutefois encadré par la réglementation d’UCITS, qui limite l’exposition aux contreparties de produits dérivés à 10% de la valeur nette d’inventaire du fonds. Des règles strictes de diversification et de liquidité sont également appliquées.
Les contreparties sont sélectionnées parmi des établissements éligibles, en fonction de leur expertise, de leur expérience et de la qualité de leurs services et méthodes de valorisation. Nous travaillons aujourd’hui avec un groupe stable de huit ou neuf contreparties.
Cependant, dans le cas des ETF synthétiques, il n’est pas toujours clairement identifiable quels titres le fonds détient effectivement, ce qui peut compliquer l’évaluation du risque réel par l’investisseur. D’autres sources de complexité résident dans les mécanismes de fonctionnement des swaps et dans la nature même des contrats.
Un marché en pleine évolution
Des stratégies de réplication synthétique de plus en plus innovantes sont actuellement développées, ce qui rend indispensable une bonne compréhension par les investisseurs du fonctionnement des ETF reposant sur des swaps.
Parallèlement, une demande croissante s’observe pour les ETF synthétiques investis sur des marchés tels que la Chine, l’Inde ou, plus largement, les marchés émergents, de la part d’investisseurs recherchant à la fois une forte efficacité en termes de coûts et une réplication très fidèle.
Nous estimons que les ETF synthétiques connaissent aujourd’hui un véritable retour en grâce, à la faveur du durcissement de la réglementation. Les règles relatives aux collatéraux ont été renforcées : les garanties sont désormais, dans la plupart des cas, de meilleure qualité, mieux diversifiées et soumises à des exigences strictes. De ce fait, de nombreux investisseurs considèrent désormais le risque de contrepartie comme maîtrisé et plus transparent.
Les investisseurs, de plus en plus attentifs aux coûts, reconnaissent aujourd’hui les atouts de la réplication synthétique. De surcroît, les structures synthétiques permettent d’éviter certains désavantages fiscaux liés aux retenues à la source auxquels sont confrontés les ETF physiques, et qui pèsent sur leur performance nette. La surperformance potentielle de la réplication synthétique séduit ainsi les investisseurs et constitue l’un des principaux moteurs du regain d’intérêt pour les ETF à réplication synthétique.
