2025 devait largement s’avérer être une bonne année pour les obligations. L’économie américaine semblait avoir atteint un plancher, l’inflation paraissait contenue et les taux d’intérêt avaient encore un long chemin à parcourir avant d’amorcer une baisse. La combinaison de rendements élevés et de la revalorisation du capital liée de la baisse des taux était, bien qu’un peu simpliste, une raison d’être optimiste quant aux perspectives de rendements globaux attrayants. Mais 2025 s’annonce de plus en plus comme tout sauf simple, écrit Olivier De Larouziere.
La certitude de l’incertitude
L’économie américaine a été plus morose que prévu. Les inquiétudes liées à l’inflation se sont accrues, tout comme les préoccupations relatives à la politique économique, ce qui a intensifié la volatilité. Reste à savoir si, et dans quelle mesure, la Réserve fédérale américaine se sentira à l’aise avec un abaissement des taux en 2025. Dans la zone euro, nous anticipons une croissance modérée et une poursuite de la baisse des taux par la Banque centrale européenne (BCE), probablement autour de 2 %.
Même si nos perspectives s’alignent globalement avec le consensus, anticiper l’environnement macroéconomique est aujourd’hui un impératif professionnel – mais cela ne suffit plus. Non pas que les prévisions soient souvent erronées (il convient de repenser au consensus début 2024 sur une récession imminente aux États-Unis), mais parce que la trajectoire amorcée par les marchés en direction d’un résultat attendu peut être aussi essentielle que l’obtention de ce résultat.
Fin 2024, le doute quant à l’orientation de la politique intérieure américaine et les perspectives d’inflation correspondantes ont ramené une « prime de terme » sur les rendements des obligations du Trésor – une prime de risque qui avait été largement absente depuis une décennie. À l’horizon 2025, les incertitudes n’ont de cesse de croître.
Par exemple, l’administration Trump met en œuvre un programme économique agressif, comprenant :
- Une approche plus protectionniste du commerce (susceptible d’exercer une pression sur l’inflation et de peser sur la croissance)
- Une déréglementation (susceptible de stimuler la croissance économique)
- Un durcissement des politiques d’immigration (susceptible d’exercer une pression à la hausse sur les salaires)
- Des allègements fiscaux (susceptibles de doper la rentabilité des entreprises, mais de surcharger les perspectives budgétaires).
En des temps moins incertains, les investisseurs obligataires auraient été bien avisés de conserver un portefeuille classique composé de titres d’État et de titres notés de « investment grade ». Et ces obligations pourraient bien porter leurs fruits en 2025, surtout si les actions ont de nouvelles raisons de vaciller. Néanmoins, du fait des incertitudes qui assombrissent les perspectives, les investisseurs obligataires devraient, selon nous, miser sur une volatilité élevée persistante et envisager les avantages d’une diversification des portefeuilles.
Les allocations obligataires classiques sont précieuses, surtout actuellement
Depuis des décennies, les obligations constituent une composante incontournable d’un portefeuille diversifié, car elles offrent rendement, liquidité, préservation du capital et diversification. Et bien que l’environnement actuel soit particulièrement incertain, il ne modifie en rien la valeur stratégique ou structurelle de la détention d’obligations.
Aujourd’hui, les rendements des emprunts d’État américains et européens sont attrayants en dépit des risques. Les rendements de référence des bons du Trésor américain à 10 ans (actuellement aux alentours de 4,21 %) sont proches de leurs plus hauts niveaux depuis 20 ans, tandis que ceux des Bunds allemands à 10 ans approchent les 3 %, non loin de leurs plus hauts niveaux depuis 15 ans. Les investisseurs pourraient réaliser des revenus intéressants tout en profitant de la diversité que ces obligations peuvent apporter à un portefeuille d’actions plus offensif.
Les obligations d’entreprises notées « investment grade » sont également susceptibles de générer des revenus attrayants. Cependant, leurs spreads généralement serrés (rendement sur les emprunts d’État à duration équivalente) les rendent plus sensibles aux variations des taux des obligations souveraines. Si ces derniers restent volatils, ils pourraient réduire considérablement les rendements ajustés au risque des obligations d’entreprises.
Les obligations d’entreprises à haut rendement (notées « sub investment grade ») et les marchés émergents sont plus attrayants car leurs rendements supérieurs offrent une meilleure protection contre la volatilité, mais ils sont généralement plus sensibles aux fluctuations du sentiment des investisseurs, et donc au risque géopolitique.
Les portefeuilles classiques composés d’emprunts d’État et d’obligations d’entreprises pourraient clore l’année 2025 avec des rendements satisfaisants si les avis du consensus sur les principales économies mondiales se confirment. En effet, si l’inflation ralentit dans les pays développés et si les tensions géopolitiques et l’incertitude liée aux politiques commerciales s’atténuent, les rendements des obligations à long terme pourraient baisser suffisamment pour générer des rendements totaux qui feraient cruellement défaut si l’on abandonnait ces marchés traditionnels.
La question, à notre avis, est de savoir quel degré de risque les investisseurs obligataires devraient tolérer pour obtenir ces rendements.
La diversification pourrait réduire la volatilité et doper les rendements
Le marché mondial des obligations est vaste, multiforme et en pleine expansion. À l’heure actuelle, de nombreuses classes d’actifs et stratégies permettraient de réduire la volatilité d’un portefeuille obligataire traditionnel, d’en accroître le rendement, ou les deux.
L’exposition aux classes d’actifs à revenu fixe, comme les titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS), peut offrir une protection contre la hausse de l’inflation. Les produits structurés, comme les titres adossés à des actifs (ABS), peuvent diversifier l’exposition aux obligations d’entreprises. Enfin, les titres à taux variable, comme les obligations de prêts garantis (CLO), peuvent contribuer à atténuer l’impact de la volatilité des taux d’intérêt.
Par ailleurs, une exposition accrue aux obligations internationales, notamment aux obligations souveraines ou d’entreprises des marchés émergents, peut contribuer à diversifier le risque de crédit tout en augmentant le rendement.
Le développement de stratégies alternatives ciblant explicitement soit le revenu soit le rendement peut offrir la combinaison la plus intéressante de diversification et de rendement en des temps incertains.
Les stratégies de revenu visent à générer un revenu prévisible, généralement compris entre 1 et 2 % de plus que les fonds du marché monétaire. Ces stratégies n’offrent généralement qu’une exposition à une duration modérée (ou faible) et peuvent donc constituer des alternatives intéressantes aux allocations en liquidités, voire aux obligations d’entreprises notées « investment grade ».
Grâce à leur grande variété de spécialisations, ou à leur concentration sur des classes d’actifs ou des régions spécifiques, les fonds de revenu fournissent une grande polyvalence lors de la constitution d’un portefeuille obligataire diversifié. Par exemple, un investisseur préoccupé par l’agitation outre-Atlantique pourrait substituer une partie de son exposition aux emprunts d’État américains par une stratégie de revenu ciblant exclusivement les obligations américaines, tout en conservant une exposition aux emprunts d’État européens à duration plus longue. Ou inversement.
Les stratégies de rendement absolu adoptent généralement une approche beaucoup moins contraignante, allouant des investissements aux gouvernements mondiaux, aux entreprises et aux produits structurés afin de générer un rendement total supérieur à un indice de référence standard.
En principe, une telle approche leur permet d’identifier des opportunités de rendement plus nombreuses et plus efficaces que les indices de référence obligataires traditionnels ou des fonds gérés activement par rapport à ces indices. Les fonds à rendement absolu sont généralement proposés avec un objectif de duration courte ou longue, ce qui en fait des solutions de remplacement appropriées aux allocations en liquidités ou en liquidités augmentées, ainsi qu’aux expositions à duration plus longue, comme les emprunts d’État ou les obligations d’entreprises.
S’attendre à l’inattendu : construire des portefeuilles plus robustes
La plupart des années réservent des surprises. L’impact sur un portefeuille diversifié d’actions et d’obligations est souvent relativement mineur, mais parfois, comme lors du début de la pandémie de Covid-19, les surprises peuvent avoir des effets significatifs, même sur un portefeuille bien diversifié.
L’année 2025 ne devrait pas réserver une surprise d’une telle ampleur, mais plusieurs scénarios non consensuels sont au moins envisageables pour l’année à venir. Nous en examinons quelques-uns ci-dessous et proposons des stratégies de diversification susceptibles de contribuer à améliorer les rendements ajustés au risque si ce scénario se concrétisait.
1 : La croissance ralentit plus que prévu ; inflation et baisse des taux d’intérêt
Ce scénario plaide en faveur du maintien des allocations en emprunts d’État à plus long terme, dont les rendements devraient diminuer avec la baisse de la croissance économique, de l’inflation et des taux directeurs. Selon les causes du ralentissement de la croissance, la volatilité pourrait bien rester élevée. La diversification en direction de stratégies de revenu et de rendement absolu pourrait donc convenir aux investisseurs désireux d’obtenir des rendements, mais dont la propension à la volatilité est limitée.
Ce scénario serait également susceptible de réduire considérablement le rendement disponible sur les instruments monétaires, ce qui pourrait entraîner des répercussions sur un vaste éventail d’investisseurs. Depuis la pandémie, les investissements en instruments (du marché monétaire) libellés en dollars américains ont quasiment doublé, pour atteindre environ 6 000 milliards de dollars US. Dans un environnement de plus en plus incertain, la stabilité et la sécurité des investissements monétaires restent attrayantes. Mais si l’inflation demeure contenue, la baisse des taux directeurs (notamment dans la zone euro) affaiblira régulièrement l’utilité des liquidités comme instruments générateurs de rendement.
Le portefeuille suivant pourrait convenir aux investisseurs détenant actuellement des expositions aux obligations classiques à duration longue et d’importantes allocations en liquidités. Il diversifie une partie de l’exposition aux emprunts d’État nationaux en obligations indexées sur l’inflation et en obligations mondiales afin de réduire la volatilité des taux d’intérêt tout en maintenant une exposition à la duration. Le portefeuille diversifie par ailleurs l’exposition au marché monétaire en obligations d’entreprises et emprunts d’État à duration courte afin d’accroître le rendement et la rentabilité.
- Fonds investis en emprunts d’État et en obligations liées à l’inflation à l’échelle mondiale aux fins d’une exposition à la baisse des rendements tout en augmentant la diversité pour réduire la volatilité
- Fonds investis en obligations d’entreprises pour accroître les revenus
- Fonds en emprunts d’État à duration courte pour générer des revenus et des rendements en cas de baisse des taux d’intérêt.
2. L’inflation augmente plus que ce que le marché escomptait
Que ce soit en raison d’une croissance économique plus rapide que prévu, de l’augmentation des droits de douane ou de chocs externes, il est raisonnable de penser que le risque le plus important pour un portefeuille obligataire est une hausse de l’inflation.
Dans ce scénario, les investisseurs obligataires devraient connaître une année éprouvante. Cependant, une réorientation de l’exposition aux rendements nominaux des emprunts d’État vers des titres indexés sur l’inflation et des actifs assortis d’une duration plus courte pourrait s’avérer fructueuse.
Une exposition accrue aux stratégies de rendement absolu pourrait également contribuer à protéger les rendements, tandis qu’une exposition à des classes d’actifs telles que les obligations de marchés émergents en monnaie locale ou la dette privée pourrait favoriser une réduction de la volatilité, compte tenu de leur sensibilité globalement moindre aux fluctuations des rendements des bons du Trésor américain.
Enfin, les produits structurés, notamment les instruments assortis de coupons à taux variable, pourraient offrir des rendements attrayants et contribuer à abaisser la volatilité globale d’un portefeuille.
3 : Le risque géopolitique augmente, pesant sur le climat d’investissement
Le risque géopolitique pourrait encore augmenter. La nouvelle administration américaine a remis en question bon nombre d’hypothèses de longue date concernant le rôle joué par les États-Unis sur la scène internationale, suscitant l’incertitude autour de divers conflits actifs et potentiels.
Si les préoccupations concernant la stabilité géopolitique continuent de croître, celles concernant la stabilité économique suivront probablement. Ce scénario devrait profiter aux emprunts d’État traditionnels, mais peser sur les classes d’actifs de crédit telles que les obligations d’entreprises, les marchés émergents et la dette privée.
Néanmoins, la volatilité crée des opportunités pour les investisseurs actifs, susceptibles d’être particulièrement adaptées aux stratégies de rendement absolu. Par ailleurs, les produits structurés, qui présentent généralement un risque de crédit noté « investment grade » et sont mieux protégés contre la volatilité des taux d’intérêt, pourraient offrir stabilité et rendement.
4 : Les prévisions consensuelles se confirment, mais la volatilité demeure élevée
Dans ce scénario, aucun des risques mentionnés ci-dessus ne se concrétise totalement. En lieu et place, l’année se déroule plutôt sous le signe d’une inflation plus élevée, de risques géopolitiques, d’un ralentissement de la croissance, voire d’une forte poussée de celle-ci.
Dans ce contexte – qui pourrait être le scénario le plus probable en 2025 – un portefeuille obligataire traditionnel devrait probablement générer des rendements ajustés au risque décevants. L’ajout de stratégies visant à améliorer la diversité du portefeuille (comme le rendement absolu, la dette privée et les produits structurés) pourrait contribuer à réduire sa volatilité, tandis que l’apport de sources de revenus supplémentaires (comme les fonds de revenu ou la dette privée) pourrait contribuer à accroître ses rendements. Chacune de ces options devrait contribuer à améliorer les rendements ajustés au risque.
Cette stratégie de portefeuille mondial pourrait surperformer les rendements ajustés au risque d’un portefeuille obligataire classique dans un tel scénario, compte tenu de son objectif de parvenir à un équilibre entre revenu et diversité pour générer des rendements totaux attrayants et plus stables.
- Fonds investis en emprunts d’État et en obligations liées à l’inflation à l’échelle mondiale pour diversifier l’exposition aux taux d’intérêt.
- Obligations d’entreprises à haut rendement, produits structurés et obligations des marchés émergents pour accroître les revenus et diversifier les rendements
- Fonds à rendement absolu pour diversifier et stimuler le rendement total.
Mettre en exergue les avantages de la diversification
Dans chacun de ces scénarios, nous avons proposé des mesures pour diversifier les portefeuilles et améliorer les rendements ajustés au risque. Mais tous nos exemples de portefeuilles partagent une thématique commune : Réduire le risque grâce à la diversification ne doit pas nécessairement se faire au détriment de rendements attendus nettement inférieurs.
Toutes les préoccupations actuelles pourraient s’avérer temporaires, et 2025 pourrait bien être une année facile pour les investisseurs en obligations. Mais si tel n’est pas le cas, les investisseurs apprécieront probablement tout effort visant à accroître la diversité de leurs portefeuilles. Compte tenu de la certitude des aléas, ils pourraient bien continuer à en bénéficier dans les années à venir.
