Allocation d’actifs mensuelle — Un scénario de référence « parfait »

• Tant de l’opinion générale du marché que de celle de nos collègues de la recherche, le scénario de référence reste celui d’un exceptionnalisme persistant aux États-Unis, aussi bien pour la croissance que pour l’inflation. Dans le reste du monde, notamment en Europe et au Royaume-Uni, la croissance devrait être plus faible. Par ailleurs, la baisse de l’inflation facilite partout l’assouplissement de la politique monétaire.
• Ce scénario de référence « parfait » qui se déroule aux États-Unis a été au cœur de la hausse généralisée des marchés enclenchée fin 2023. Les actions ont cependant devancé les obligations, et les prévisions de bénéfices, elles, se sont infléchies. Parallèlement, l’évolution des primes de risque est favorable aux actifs obligataires.
• Le scénario de risque macroéconomique demeure orienté vers un ralentissement de la croissance, de l’inflation et des bénéfices.
• Fin 2023, nous avons pris des bénéfices sur la moitié de nos positions sursensibles. Nous avons néanmoins conservé une duration longue, principalement via des obligations d’État américaines indexées sur l’inflation (TIPS) à long terme, des obligations d’entreprise de qualité (Investment Grade) de la zone euro et des obligations émergentes en devise locale (voir tableau ci-dessous). Nous sommes sous-exposés sur les obligations d’État japonaises.
• En ce qui concerne les actions, nous avons, en janvier, pris nos bénéfices sur les modestes surexpositions aux États-Unis et sur les marchés émergents. Désormais, notre positionnement est celui d’une neutralité prudente. L’Europe reste la région nécessitant la plus grande circonspection. 

Le scénario de référence « parfait »

L’exceptionnalisme américain persistant est une clé de voûte de nombreuses prévisions, et les nôtres ne dérogent pas à la règle. Pour 2024 et 2025, notre équipe de recherche envisage une croissance américaine en ligne avec le consensus avec une croissance revue à la hausse et une inflation revue à la baisse. Leurs conclusions ne prévoient plus de croissance inférieure à la tendance ni d’inflation persistante pour la période de prévision. En comparaison, les économies de l’Europe et du Royaume-Uni se profilent comme plus faibles, avec une croissance nettement inférieure au potentiel.

Dans l’ensemble, l’avis de notre équipe de recherche rejoint les attentes générales du marché pour ce qui relève de la politique monétaire probable de la Réserve fédérale américaine (Fed). La voie empruntée par la Banque d’Angleterre donne toutefois lieu à une vision beaucoup plus dovish, estimant inappropriées les attentes du marché et du consensus étant donné la faiblesse de l’économie britannique.

En Europe, l’équipe estime que la croissance stagnante et la chute de l’inflation justifient un retour sous la neutralité des taux directeurs de la BCE. Cependant, il peut être supposé que la banque centrale devrait hésiter à agir avant la Fed. Pourtant, le fait que les taux de la zone euro semblent aujourd’hui supérieurs au taux neutre d’au moins 200 points de base, la croissance toujours plus anémique et l’inflation tendancielle (en dehors des États-Unis) plaident en faveur d’un retournement rapide.

Aux États-Unis, un contexte d’inflation et de croissance « parfait » associé à un soutien politique d’envergure et vigoureux a créé un terrain fertile pour les marchés à risque. En janvier, les marchés boursiers américains ont repris la route qui les avait menés, fin 2023, à enregistrer des gains et des records. La plupart des marchés européens ont affiché un rendement positif.

D’où pourraient venir des vagues ?

Sur notre horizon d’investissement de 12 à 18 mois, nous entrevoyons cinq grands domaines d’incertitude. Nous les aborderons individuellement à l’occasion de prochaines publications. 

• Une croissance économique plus faible qui s’explique par l’impact différé d’un resserrement monétaire significatif sur l’économie et les bénéfices des entreprises. Un duo de facteurs a atténué les effets de la hausse des taux d’intérêt et a joué un rôle central de soutien à la croissance en 2023, à savoir l’assouplissement budgétaire et l’épargne excédentaire de l’ère Covid. Or, ces deux facteurs devraient se faire discrets en 2024¹. Le ralentissement de la croissance nominale est compatible avec la normalisation continue des marges et la multiplication anticipée des suppressions d’emplois.
• Une fonction de réaction plus hawkish (ou moins dovish) des banques centrales  s’accompagne d’un manque de clarté sur le taux d’intérêt neutre (« R-Star ») et sur les avantages perçus d’une prudence après la flambée inflationniste ces dernières années. La dominance budgétaire (partiellement liée aux élections dans de nombreux pays) peut également déboucher sur des taux terminaux plus élevés.
• Les perspectives d’une contagion des actifs réels à l’économie réelle (liées à ce qui précède), qui pourrait arriver par le biais de l’immobilier ou de canaux tels que les prêts non bancaires. Aux États-Unis, les actifs réels font l’objet d’une plus grande partie des prêts bancaires que les voitures (et tout juste précédés des cartes de crédit). La pression due à la hausse des taux, l’affaiblissement de la croissance et des bénéfices, ou simplement la diminution du soutien politique sont autant de déclencheurs possibles d’une telle contagion.
• L’impact des méga-capitalisations : la dominance des « méga-cap » s’accentue, en particulier les sociétés américaines et asiatiques actives dans les technologies et l’intelligence artificielle. Cette tendance présente un risque de concentration excessive.
• Le désendettement déflationniste en Chine : le gouvernement ne proposant aucune indication claire sur le moment où il jugera impératif de stimuler la croissance, le modèle de croissance basé sur l’investissement et l’endettement immobilier pourrait être menacé si les autorités interviennent tardivement ou timidement. Le risque d’une escalade des tensions commerciales demeure aussi réel. 

Obligations gouvernementales, crédit et devises

À la fin de l’année dernière, les marchés obligataires ont connu un puissant rebond. Nous en avons profité pour prendre des bénéfices sur environ la moitié de nos positions à long terme accumulées courant 2023. Ces gains ont été réalisés alors que les marchés commençaient à anticiper un pivot des banques centrales, à s’éloigner des hausses de taux au profit d’un fort assouplissement de la politique monétaire en 2024 et 2025. Au Japon, les taux ont continué d’évoluer dans la direction opposée.

Nous privilégions donc toujours les rendements réels à long terme des États-Unis, dont les valorisations actuelles garantissent d’attrayants rendements ajustés du risque. Nous maintenons également nos positions sur les obligations d’entreprises de qualité (IG) de la zone euro et sur la dette émergente en devise locale. Contrairement aux obligations à haut rendement (HY) et IG américaines, les obligations IG en euros continuent d’offrir une généreuse compensation du risque de défaut et un potentiel de compression supplémentaire des spreads de crédit. Les courbes de taux sont globalement plates, mais compte tenu de la faiblesse des spreads, cette situation est moins préoccupante. Les obligations émergentes en devise locale, à 6 %, restent attrayantes et jouissent d’un contexte macroéconomique résilient.

Les valorisations des actions laissent peu de marge d’erreur

Contrairement aux obligations, les actions affichent une « valorisation de la perfection ». À notre avis, celle-ci laisse une faible marge d’erreur. Nous avons récemment décidé de prendre des bénéfices sur notre position longue modeste en actions aux États-Unis et sur les marchés émergents (Amérique latine). Le maintien de notre position courte sur les actions européennes et de notre position longue modeste sur le Royaume-Uni correspond en réalité à une vision neutre des actions sur notre horizon d’investissement, dans le cadre d’une vision plus prudente du risque global (voir tableau ci-dessous).

Certes, la valorisation des actions a été stimulée tant par des hausses de prix euphoriques, lesquelles ont fait passer dans le rouge notre indicateur de température du marché en décembre et janvier (message de « vente » dans le graphique 1), que par la baisse des prévisions de bénéfices. Enfin, parallèlement à des indices boursiers qui ont atteint cette année des sommets inédits, les bénéfices attendus pour l’année en cours ont continué de baisser, notamment de 1 % pour l’ensemble des actions mondiales. L’Europe, la région où notre prudence est la plus forte, paraît particulièrement fragile, avec une baisse de 1,5 % à 2 % des bénéfices attendus pour 2024, par contraste avec des attentes encore élevées de bénéfices à ce stade du cycle.

Notre point de vue sur les classes d’actifs

[1] À noter que les dernières prévisions du Bureau du budget du Congrès américain prévoient une évolution de 1,8 % du déficit budgétaire américain à partir de fin 2022. https://www.cbo.gov/publication/59946