Les données récentes sur la croissance et l’inflation remettent en question l’impression que l’inflation a été maîtrisée. De ce fait, les marchés n’anticipent plus que deux ou trois baisses de taux de 25 points de base aux États-Unis au cours de l’année 2024, au lieu des six ou sept attendues en début d’année. Une inflation plus forte que prévu est la principale explication à ce changement.
L’écart entre les attentes du consensus concernant le rythme de l’inflation et l’inflation réelle s’est creusé au niveau mondial, et pas seulement aux États-Unis.
Les données économiques ont été plus mitigées : l’économie américaine semble moins dynamique. À l’exception de l’Allemagne, l’industrie manufacturière montre des signes de reprise en Europe et dans certaines parties de l’Asie.
L’Europe et l’Asie sont également les marchés où les actions sont valorisées de manière attractive. Il ne faut pas oublier que la croissance et les bénéfices se sont déjà considérablement affaiblis en 2023 dans la plupart des régions du monde, hors États-Unis.
Quatre changements de notre allocation
Dans ce contexte, nous apportons quatre changements aux portefeuilles multiactifs depuis notre dernier rapport mensuel :
- Nous avons surpondéré les actions japonaises – nous y voyons des valorisations et des fondamentaux attractifs. Le Japon est la seule région où les bénéfices attendus des entreprises ont augmenté à mesure que le marché se redressait, maintenant des décotes prévisionnelles cours/bénéfice de 15 % et cours/valeur comptable de 50 % par rapport aux actions mondiales.
- Nous avons démarré une modeste surpondération tactique du marché intérieur chinois, où les valorisations semblent extrêmement dégradées. Nous pensons que des mesures de soutien et les prémices d’une reprise du secteur manufacturier pourraient œuvrer à l’amélioration de l’activité et du marché boursier.
- Nous avons clôturé notre sous-pondération des actions européennes. Nous estimons que les prix actuels et les attentes du marché intègrent probablement de nombreuses mauvaises nouvelles. Nous sommes désormais neutres. Nous avons également clôturé notre position relative de surpondération des actions britanniques par rapport aux actions européennes dans le cadre de cette position.
- Nous avons réduit notre surpondération des TIPS (titres du Trésor américain indexés sur l’inflation) après une forte reprise, et à mesure que le discours croissance/inflation évolue.
En conséquence, nous surpondérons désormais légèrement certaines actions (d’environ 2 %), mais avec cette surpondération, la surexposition sur les marchés obligataires demeure notre principale position de risque. La prise de risque reste dans le deuxième quintile par rapport au maximum.
Optimisme sur le Japon
Au Japon, bien que les prix du marché aient généré des performances impressionnantes, les ratios cours/bénéfices prévisionnels sont inférieurs de 15 % par rapport aux actions mondiales. Le ratio cours/valeur comptable (PBR) est de 50 % de l’indice MSCI All Countries World Index (ACWI) (voir graphique).
Dans une optique structurelle claire d’augmentation des performances pour les actionnaires, et un levier opérationnel élevé concernant les premiers signes de reprise observés dans l’industrie manufacturière mondiale et dans le secteur technologique, nous pensons que le Japon est particulièrement bien placé pour bénéficier du contexte de marché actuel.
Les anticipations d’un resserrement de la politique monétaire de la Banque du Japon pourraient soutenir le secteur financier. Le lien entre le yen et les performances des marchés actions n’est pas particulièrement stable. Notre équipe de gestion des actions mondiales partage cet optimisme quant aux perspectives de bénéfices, le Japon étant décrit comme l’une des principales surpondérations.
Une surpondération tactique du marché intérieur chinois
Notre argumentaire d’investissement en faveur des actions chinoises est plus tactique. Il vise à tirer parti des cours très bas avec deux déclencheurs potentiels à court terme :
- Le franchissement de la « ligne rouge » pour davantage de mesures de soutien, qui semble se situer autour des niveaux de croissance actuels
- Une amélioration généralisée de l’industrie manufacturière mondiale et du niveau de nouvelles commandes, avec de faibles stocks.
L’écart entre les États-Unis et l’Europe
Les taux d’intérêt américains semblent les plus à risque de rester élevés plus longtemps compte tenu de la robustesse de la croissance américaine. L’inflation est également plus rigide. Nous craignons que la croissance américaine soit confrontée à un risque de ralentissement, l’impact des mesures de relance budgétaire précédentes s’estompant et en l’absence du coussin d’épargne excédentaire de l’ère Covid.
L’affaiblissement de la croissance américaine est l’un des cinq principaux risques que nous envisageons pour cette année. Les quatre autres sont
- L’incertitude quant à la façon dont les banques centrales réagiront à une éventuelle reprise de l’activité manufacturière.
- Une contagion de la faiblesse des marchés d’actifs réels (notamment immobilier) à l’ensemble de l’économie
- Le risque que les actions des méga-cap cessent de tirer les marchés boursiers vers le haut
- Les risques de déflation découlant de difficultés au niveau de l’économie chinoise.
Pendant ce temps, la croissance dans la zone euro s’améliore, évoluant dans le sens contraire de celle des États-Unis. Les indices PMI de février ont généralement montré que l’activité progressait à un rythme plus rapide ou, du moins, se contractait désormais à un rythme moindre.
L’Allemagne fait figure d’exception notable, la faiblesse persistante de l’automobile contrastant avec la vigueur d’autres secteurs cycliques tels que les produits chimiques. Une grande partie des mauvaises nouvelles en Europe se reflète déjà dans les cours et les attentes actuels. Cette situation conforte la clôture de notre sous-pondération des actions européennes ce mois-ci.
Davantage de prime de risque du côté des obligations
Les performances solides des actions dans le contexte de la hausse des taux d’intérêt ont entraîné des valorisations en hausse pour celles-ci et en baisse pour les obligations. Nous observons cela à travers une multitude d’indicateurs, dont l’écart entre les ratios cours/bénéfices prévisionnels (PER) et les rendements réels (voir graphique). D’un point de vue purement de la valorisation, la prime de risque associée aux obligations est considérablement plus élevée que celle associée aux actions, ce qui ne s’est produit que dans de très rares cas au cours du siècle dernier.
Sur les marchés du crédit, les spreads des obligations d’entreprise se sont plus largement resserrés, avec des spreads désormais réduits depuis le début de l’année sur la plupart des marchés.
- Le haut rendement de la zone euro a été en tête, rejoignant le haut rendement et l’Investment Grade américains dans le 20e percentile des fourchettes historiques.
- Les spreads des obligations titrisées américaines (ABS et CMBS) se sont fortement resserrés.
- Les titres de créance Investment Grade de la zone euro présentent, selon nous, les valorisations les plus attrayantes, car les spreads ne sont qu’à des niveaux moyens et nous pensons qu’ils peuvent encore se comprimer.
Au sein des actions, les secteurs cycliques semblent généralement chers (services de communication, industrie, consommation discrétionnaire), tandis que la donne est plus mitigée concernant les secteurs défensifs : les secteurs des services aux collectivités et des biens de consommation de base semblent bon marché par rapport à leur juste valeur, tandis que le secteur de la santé semble cher.
- Si l’on évalue les valorisations des marchés actions dans une perspective à plus long terme, les valorisations américaines semblent élevées, tirées par le multiple élevé placé sur les bénéfices par action (BPA) prévisionnels qui sont plus conformes à leur tendance.
- Les actions Magnificent-7, cependant, se démarquent avec des prévisions de bénéfices bien supérieurs à la tendance.
- En Europe, en revanche, les cours semblent avoir intégré un lot de mauvaises nouvelles.
En ce qui concerne d’autres actifs, nous observons une vision économique plus pessimiste du positionnement sur le marché des matières premières, bien que cela soit moins apparent sur la seule base des mouvements de prix relatifs.
Les devises évoluent par rapport au dollar selon une situation qui reflète de plus en plus les différentiels de taux relatifs pertinents, à savoir les taux réels pour l’EUR/USD, et les taux nominaux pour l’USD/JPY.
Vues ajustées du risque – Multi-Asset
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