Les marchés obligataires se sont fortement redressés en novembre grâce à la baisse de l’inflation et de statistiques laissant présager un ralentissement économique. Ceci a largement soutenu nos portefeuilles multi-actifs, dans lesquels la sensibilité obligataire constitue notre plus grande position de risque. Des risques continuent à peser sur la croissance en 2024, notamment aux États-Unis et en Europe.
La capacité d’attraction des obligations par rapport aux autres actifs se reflète encore dans les valorisations. Nous pensons que les valorisations des marchés actions sont trop élevées, notamment si l’on prend en compte des perspectives de bénéfices plus mesurées. Nous restons ainsi prudemment sous-pondérés sur les actions, principalement européennes. Nous avons des positions acheteuses modérées sur des marchés plus défensifs aux États-Unis et au Royaume-Uni.
Une période de volatilité narrative accrue
En 2023, le scénario privilégié par les investisseurs sur la situation macroéconomique a beaucoup fluctué. Nous sommes passés d’un scénario de récession à un « atterrissage en douceur », à une surchauffe et vice-versa (et cela se poursuit). Le consensus actuel penche vers un scénario idéal de « conte de fées », avec une croissance modérée et une faible inflation aux États-Unis. Cependant, la probabilité qu’une situation aussi parfaite se produise ne va pas de soi à nos yeux. A titre de comparaison, les anticipations de croissance et d’inflation sont plus prudentes en Europe et au Royaume-Uni.
Aux États-Unis, nous nous attendons à une croissance plus faible que celle anticipée par le consensus. Selon nous, les hausses cumulées de 525 points de base des taux de la Fed auront un impact plus important sur l’économie en 2024 (que ne le pense le consensus), pour deux raisons principales:
- Il est peu probable que le gouvernement américain double à nouveau le déficit budgétaire en 2024
- L’excédent d’épargne des ménages (accumulé durant la pandémie) est désormais largement épuisé, en particulier pour les ménages à faible revenu.
Nous constatons également des risques baissiers (sur la croissance) en Europe, où les économies sont déjà en difficulté. Le Royaume-Uni pourrait se trouver en bas de cycle et se redresser. Le Japon suit quant à lui une autre trajectoire.
Que nous ont appris les résultats du troisième trimestre ?
La saison des résultats du troisième trimestre a révélé des bénéfices élevés aux États-Unis et (comme prévu par les analystes) faibles en Europe.
Aux États-Unis, les bénéfices ont été 7% supérieurs aux attentes. Cela représente une hausse plus de deux fois supérieure à la moyenne habituellement constatée. Le nombre d’entreprises dépassant les attentes est plus élevé que d’habitude. En revanche, les résultats des entreprises européennes sont 1% en dessous des attentes.
Secteur par secteur, les bénéfices des entreprises américaines et européennes ont été pénalisés différemment par l’impact disproportionné du secteur des matières premières. Les bénéfices aux Etats-Unis ont été soutenus par les géants de la technologie (Apple, Amazon, Alphabet, Nvidia, Meta, Microsoft et Tesla, que l’on appelle les « 7 magnifiques » dans le monde anglo-saxon).
Les prévisions de bénéfices étaient nettement orientées à la baisse dans les deux zones. Le bénéfice par action (BPA) des sociétés du S&P 500 devrait chuter de 4% au quatrième trimestre. Si cela se produit, il s’agirait de la plus forte baisse depuis 2020. Le ratio actuel entre les dégradations et les hausses de notes des analystes est de 2 contre 1 pour le quatrième trimestre. Ce chiffre s’élève à 6 contre 1 pour les entreprises qui n’ont pas atteint leurs prévisions de bénéfices au troisième trimestre.
Notre recherche macroéconomique estime que des risques pèsent sur la croissance du PIB en 2024 et les stratégistes jugent que les valorisations restent élevées. C’est pourquoi nous pensons que cela vaut la peine de garder un œil sur ces prévisions orientées à la baisse, notamment au vu de la faiblesse des bénéfices du secteur de la consommation et de la menace pesant sur les marges signalée par les principaux acteurs du secteur de la distribution.
En effet, les analystes sont particulièrement prudents vis-à-vis des secteurs liés à la consommation aux États-Unis; les projections de bénéfices pour les secteurs de la construction, des biens de consommation durables et de l’intérim sont toutes revues à la baisse. Ces secteurs ont pour point commun qu’ils sont confrontés à la fois à une demande plus faible et au fait que les consommateurs doivent compter chaque centime.
En Europe, la fin du déstockage pourrait soutenir les résultats dans les trimestres à venir, mais les entreprises ont souffert d’un endettement cyclique. Par rapport aux États-Unis, l’économie européenne est entravée par trois facteurs: la taille de son secteur manufacturier, l’impact des coûts de l’énergie et le manque de grandes entreprises technologiques.
Même si l’Europe tire parti de l’intelligence artificielle, elle ne fait pas le poids par rapport aux géants de la technologie américains.
Perspectives de croissance zone par zone
Etats-Unis : malgré l’assouplissement budgétaire et (ce qui reste) de l’épargne excédentaire des ménages, nous prévoyons une nouvelle baisse de régime dans les secteurs cycliques de l’économie à mesure que le resserrement de la politique monétaire se fera sentir. Les fortes augmentations des taux des prêts immobiliers, à la consommation, via les cartes de crédit, et automobiles commencent à se traduire par une augmentation des défauts de paiement. Les intentions d’achat ont également diminué. Les résultats des enquêtes indiquent que les stocks pourraient nettement se contracter. Notre outil de suivi des salaires indique quant à lui une croissance de ceux-ci inférieure à 3 %.
Zone euro : nous constatons de nouveaux risques pesant sur la croissance. Les résultats des enquêtes concernant l’emploi dans le secteur manufacturier sont à la baisse pour la première fois depuis la pandémie. Ceci est significatif en raison du poids de ce secteur dans l’économie de la zone euro. Les premiers résultats indiquent une baisse du volume de commandes, une confiance en berne et des stocks élevés. Même si les salaires continuent d’augmenter, la consommation et les ventes au détail sont restées faibles. Nous considérons que les fortes baisses des indicateurs liés à la masse monétaire et au crédit sont préoccupantes. Les marges des entreprises ont toutefois jusqu’à présent mieux résisté en Europe qu’aux États-Unis.
Royaume Uni : la croissance a été modeste. Le marché immobilier a particulièrement souffert du resserrement de la politique monétaire. Le marché du travail ralentit malgré une forte croissance des salaires nominaux. Les bilans des entreprises se sont détériorés, contrairement à ceux des entreprises américaines et européennes. Toutefois, les données récentes montrent des signes de stabilité. La croissance de la masse monétaire au sens large est faible, mais nous avons constaté une amélioration des conditions de crédit du côté de la demande.
Japon : la situation est complètement différente là-bas. La croissance s’améliore lentement, les salaires (réels) diminuent et le ratio offres/demandes d’emploi augmente. Même si les commandes de machines ont été faibles et laissent présager des risques de baisse, le rapport Tankan et les enquêtes de confiance des consommateurs pointent dans la direction opposée. Après avoir quelque peu ralenti, l’inflation retrouve de la vigueur. La masse monétaire et les volumes de crédit se stabilisent, tout en restant orientés à la hausse. Les bénéfices des entreprises sont excellents, bien supérieurs à ce que les indicateurs du marché du travail laisseraient à penser. La croissance du PIB nominal continue de s’accélérer. Cela devrait soutenir les ventes, les bénéfices et, par conséquent, les marges.
Un mot sur le marché du crédit
Le crédit d’entreprise se distingue comme une classe d’actifs dont la valorisation reflète une anticipation de dégradation de la situation macroéconomique, avec des rendements élevés (voir graphique 1), notamment dans les obligations d’entreprises “investment grade” (IG) européennes, qui reste une classe d’actifs que nous privilégions.
Exhibit 1
Euro-aggregate corporate bond metrics
Data as of 30 November 2023. Sources: FactSet, BNP Paribas Asset Management.
Nous considérons les valorisations, ou les rendements proposés, comme attractifs, notamment lorsqu’on les compare à des fondamentaux des entreprises globalement positifs, avec un impact de la hausse des taux d’intérêt qui reste modéré.
Les fondamentaux sous-jacents du crédit sont positifs. Il y a beaucoup de cash dans les bilans des émetteurs IG, et l’étalement des coupons atténue le coût de refinancement dû à la hausse des taux d’intérêt. L’échéance de beaucoup d’obligations d’émetteurs IG a été repoussée jusqu’en 2026. Les paramètres techniques du marché sont également positifs: les émissions nettes sont en baisse et les notations sont orientées à la hausse.
Comment évoluent les valorisations?
Primes de risque : les primes de risque des obligations restent bien supérieures à celles des actions. Les rendements réels sont nettement inférieurs aux ratios cours/bénéfices prévisionnels.
Obligations : la partie courte de la courbe des taux a commencé à intégrer davantage de baisses de taux de la part des banques centrales en 2024 et au-delà. C’est particulièrement le cas dans la zone euro et au Royaume-Uni. Après le “bear steepening” (par des tensions marquées sur les taux longs) un mouvement de “bull steepening” (par une détente importante des taux courts) s’est mis en place, ce qui est favorable à nos positions (de portefeuilles). Les évolutions des obligations en devises locales des pays émergents ont été conformes à celles des bons du Trésor américain. Les spreads des obligations des pays émergents émises den devises locales sont faibles pour les obligations bien notées, mais plus élevés pour les obligations à haut rendement. Nous considérons les obligations adossées à des créances hypothécaires comme attractives.
Crédit : les spreads ont été beaucoup moins volatils que les taux sans risques sous-jacents. Ils se sont de nouveau resserrés au vu de du comportement accommodant de la Réserve fédérale américaine et des statistiques économiques orientées à la baisse. Nous trouvons les obligations d’entreprises IG européennes attractives, dans la mesure où elles offrent une compensation de 6 % pour le risque de défaut. Le segment bénéficie également de la baisse des swap spreads.
Actions : les prévisions des analystes en matière de bénéfices ont commencé à baisser, avec un BPA attendu pour 2024 pour les actions de l’indice MSCI All Country World (ACWI) en baisse de 1 % au cours des six derniers mois (voir graphique 2). Zone par zone, le Japon surperforme, tandis que l’Europe décline par rapport aux autres marchés développés. Aux États-Unis, les prévisions sont à la hausse uniquement pour les secteurs de l’énergie et de des services de télécommunication. Les marchés émergents pourraient se stabiliser. Les valorisations sont devenues plus attractives au cours des trois derniers mois et sont désormais dans la moyenne en Europe et supérieures à la moyenne aux États-Unis. Les valorisations semblent être à un niveau relativement bas au Royaume-Uni. À plus long terme, les valorisations restent élevées, portées par les prévisions de bénéfices américains élevées.
Exhibit 2
Earnings per share estimates, 2024
Local currency terms except ACWI and emerging markets in USD
Data as of 1 December 2023. Sources: FactSet, BNP Paribas Asset Management.
Matières premières et devises : 40 % des marchés de matières premières cotent désormais en déport (backwardation), ce qui laisse présager une baisse des prix concomitante à la baisse de la demande. La proportion du marché qui cote en déport est en baisse par rapport à un niveau de 50 % le mois dernier et au sommet de 65 % au début de l’année, ce qui indique des anticipations de croissance plus faible.
Les écarts de taux d’intérêt ont de plus en plus d’influence sur la valorisation du dollar américain par rapport aux principales devises mondiales, quel que soit leur niveau de volatilité.
Humeur du marché : celle-ci est désormais globalement neutre pour les actions et les obligations.
Our asset class views
Views as of 29 November 2023
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