Allocation d'actifs mensuelle - Cinq changements clés

Nous avons apporté cinq changements clés aux portefeuilles multiactifs : 

• Sous-pondération des obligations européennes pour des considérations de valorisations
• Prise de bénéfices partielle sur notre surpondération du crédit Investment Grade européen suite aux rebonds du marché
• Nous avons réajusté notre position sur les actions américaines en faveur des actions émergentes.
• Nous avons transféré la jambe de financement de notre position longue sur le yen japonais (JPY) vers le franc suisse (CHF)
• Par conséquent, nous avons fait passer notre prise de risque globale dans le quintile neutre pour la première fois depuis avril 2022. 

Les facteurs de notre sous-pondération des actions européennes par rapport à l’Asie émergente restent présents pour la plupart. Il s’agit des éléments suivants : 

• Prévisions de bénéfices très élevées pour les entreprises européennes par rapport aux attentes déjà faibles pour les entreprises asiatiques émergentes
• Risque de hausse des taux d’actualisation en Europe par rapport au potentiel d’assouplissement dans les pays émergents d’Asie et en Chine
• L’Europe est plus exposée au ralentissement de la croissance mondiale, tandis que les marchés émergents d’Asie et la Chine se redressent. 

Depuis notre dernier rapport mensuel, la forte distribution asymétrique des résultats de croissance attendus s’est amplifiée. Au cours du premier trimestre 2023, les marchés ont traversé les quatre quadrants de l’horloge d’investissement en quelques mois, plutôt que sur une période de plusieurs années.

Alors que les inquiétudes concernant la santé financière des banques régionales américaines se sont accrues, avec également des secousses dans les banques européennes, après l’effondrement du Credit Suisse, le discours des marchés semble désormais s’être fixé sur la récession économique mondiale comme étant l’issue la plus probable. Nous n’en sommes pas convaincus.

Nous ne sommes pas entièrement en désaccord : les banques régionales sont extrêmement importantes dans l’économie américaine et un nouveau resserrement des prêts constitue un risque réel et tangible pour la croissance. Mais la situation est moins claire pour les pays émergents d’Asie ou d’Europe où la dynamique de croissance, d’inflation, de politique et du secteur bancaire est différente.

Nous sommes également plus confiants dans d’autres domaines. Par exemple, 

• La persistance de l’inflation en Europe et la nécessité pour la Banque centrale européenne (BCE) de continuer à relever ses taux d’intérêt
• La perspective d’un découplage régional, l’Asie émergente étant particulièrement bien placée par rapport aux marchés développés
• Les opportunités d’investissement dans des domaines tels que le crédit Investment Grade européen et les matières premières, sur lesquels nous restons surpondérés. 

Ces dernières semaines, nous avons apporté cinq changements majeurs aux portefeuilles multiactifs :

Tout d’abord, le « lundi noir » (13 mars), après une forte variation de 5 à 12 écarts-types sur les marchés obligataires suite à l’annonce des faillites de la Silicon Valley Bank et de Signature Bank, nous avons adopté une sous-pondération de 0,45 an sur les obligations européennes. Nous avons par la suite renforcé la position à 0,75 an. Nous cherchons à capter les perturbations des valorisations liées aux inquiétudes des marchés concernant la contagion du secteur bancaire, qui semblent exagérées, en particulier après des réponses politiques importantes. De plus, les cadres réglementaires européens sont beaucoup plus stricts. Cette évolution a cristallisé une vision plus prudente de la duration européenne, portée par : 

• La trajectoire de l’inflation, qui est persistante et n’a pas encore atteint son pic en Europe, tandis que la rigidité des marchés du travail est particulièrement préoccupante
• Un durcissement de ton de la BCE qui devrait continuer à relever ses taux d’intérêt pour y remédier
• Le défi d’absorber une offre importante d’obligations européennes en 2023 avec une expansion budgétaire. 

Deuxièmement, nous avons enregistré des bénéfices sur environ un tiers de notre surpondération du crédit Investment Grade européen en termes notionnels et d’environ moitié en fonction du risque, en cherchant à tirer parti des rebonds du marché.

Même si nous ne pensons pas que les difficultés du Crédit Suisse et de sa dette AT1 soient systémiques et que la compensation pour le risque de défaut reste généreuse, les spreads de crédit se sont nettement resserrés par rapport au moment où nous mettions en place des positions à 230 pb l’automne dernier. Nous continuons de surpondérer le crédit IG en euro, totalement couvert, à peine moins qu’auparavant.

Troisièmement, nous identifions des risques baissiers pour la croissance et les bénéfices aux États-Unis, dans une économie où les banques régionales sont particulièrement importantes et où le durcissement de la réglementation et des problèmes de bilan renforcera les conditions de crédit déjà tendues.

Par conséquent, nous avons réajusté notre position lorsque nous avons rétrogradé les États-Unis en tant que région à la mi-février. Nous avons plutôt investi dans les actions des marchés émergents, que nous continuons de privilégier en termes de valorisation et de fondamentaux. Nous restons globalement neutres sur les actions, notre sous-pondération étant concentrée sur l’Europe.

Quatrièmement, nous avons réajusté notre jambe de financement sur le JPY, en la transférant de l’EUR au CHF, tout en renforçant notre position. Nous continuons à surpondérer le JPY pour des raisons de fondamentaux et de valorisation. La devise devrait bénéficier de manière significative : 

• Du changement attendu de la politique de la Banque du Japon (BoJ) et de la fin de son approche de contrôle des courbes de rendement
• D’une bonne liquidité, par exemple, par rapport aux emprunts d’État japonais
• Du fait d’être une couverture de risque utile pour les portefeuilles. 

Nous pensons que la valorisation du yen est attractive à travers une série d’indicateurs et avec un positionnement « favorable » (positions courtes). Notre jambe de financement en EUR a toutefois été mise à mal par les fluctuations des taux, et nous avons atteint des niveaux précédemment fixés pour la revue. Dans l’ensemble, il y a quatre éléments clés qui militent en faveur du passage au CHF : 

• Meilleur couple rendement/risque : le CHF/JPY et l’EUR/JPY sont fortement corrélés (0,8), mais le coût de portage est nettement plus faible avec le CHF : il est de 37pb sur trois mois contre 85pb pour l’euro. Dans la mesure où nous cherchons à capter les changements de politique de la Banque du Japon, les deux paires ont fait preuve d’une évolution similaire des prix après les récentes réunions de la BoJ. Cela inclut la décision surprise de décembre et les décisions de janvier, qui ont été considérées comme des non-événements.
• Avantages de la construction du portefeuille : la paire CHF/JPY implique deux devises refuges ; la paire affiche également un bêta (plus) faible par rapport au pétrole et aux actions. Ce changement supprime également le lien inverse avec notre position courte sur les taux européens de base. Ces deux facteurs sont un avantage pour la construction du portefeuille et sont neutres sur le risque global.
• Préférences politiques et calendrier : La Banque nationale suisse (BNS) et la BCE devraient encore relever leurs taux, mais la BNS ne tiendra sa prochaine réunion de politique monétaire que le 22 juin. Cela correspond à six semaines après les ajustements éventuels de la BoJ sous sa nouvelle direction et après la période de négociations salariales au Japon. La BNS pourrait avoir une tolérance plus élevée que la BCE à l’égard de la dépréciation de sa monnaie (notamment compte tenu de la vigueur du franc). Les dépôts/obligations en CHF sont passés à 20 % des passifs extérieurs depuis la crise financière mondiale.
• Valorisations : Le franc est à des niveaux historiquement élevés et la parité CHF/JPY n’a été plus élevée que trois fois au cours des 50 dernières années (sur la base de données trimestrielles). 

Cinquièmement, en raison de ces ajustements, notre prise de risque globale passe au quintile de risque neutre pour la première fois depuis avril dernier. Plus précisément, l’appétit pour le risque peut être considéré comme l’inclinaison de la ligne de du meilleur ajustement entre le risque et le rendement attendus dans les différentes catégories d’actifs : plus la ligne est pentue, plus le rendement attendu par unité de risque est élevé et plus notre appétit pour le risque est important.

Pour les fonds d’allocation cible, les quintiles de risque sont calibrés entre zéro et la tracking error maximale du portefeuille ; pour les fonds flexibles, le point bas est l’allocation maximale à l’actif le moins volatil et le point haut est l’allocation maximale à la classe d’actifs la plus volatile.

Il est important de noter qu’il ne s’agit pas d’un risque de marché directionnel, car le risque peut être consommé à la fois par des opinions positives et négatives. Aujourd’hui, notre sous-pondération des obligations européennes consomme la plus forte proportion de prise de risque tactique en matière d’allocation d’actifs.

Que se passe-t-il en Europe ?

Nous avons sous-pondéré les actions européennes depuis près d’un an et conservons cette position aujourd’hui en tant que valeur relative par rapport à l’Asie émergente. Il est vrai que cela a été une opération difficile pour les portefeuilles multiactifs, mais nous restons sur nos positions. Parmi les quatre facteurs qui nous ont conduits à être sous-pondérés, la plupart restent présents : 

• Baisse des bénéfices en Europe 

En ce qui concerne les valorisations, les prévisions de bénéfices des analystes en Europe sont élevées. C’est le cas lorsque l’on évalue les estimations actuelles par rapport à la tendance historique, en tenant compte de la situation de l’Europe dans le cycle économique et en comparant l’Europe à d’autres régions. En revanche, les anticipations pour l’Asie émergente ont déjà baissé, ce qui réduit considérablement le risque de baisse et laisse donc une marge de manœuvre pour un rebond. 

• Risques haussiers sur les taux d’actualisation 

En ce qui concerne les perspectives de politique monétaire et donc les taux d’intérêt, nous pensons que l’inflation persistante (et notamment son impact sur les salaires), ainsi qu’une politique budgétaire plus expansionniste, font peser des risques à la hausse sur les taux. En revanche, les banques centrales des pays émergents d’Asie – et de la Chine – devraient assouplir leurs taux. 

• Effet de levier cyclique/opérationnel élevé en Europe 

Nous pensons que l’Europe est plus exposée au ralentissement du cycle mondial que l’Asie émergente. L’Asie devrait en effet bénéficier de ses liens avec la réouverture de l’économie chinoise. Par ailleurs, les estimations de bénéfices en Europe sont désormais à leurs plus hauts, tandis que les prévisions de bénéfices des marchés émergents sont inférieures de 15 % à leurs plus hauts. Les actions des marchés émergents se négocient à 12x les bénéfices attendus (et révisés) contre 13x pour l’Europe – les prévisions les plus élevées.

Aperçu des classes d’actifs

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