La première baisse des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) le 18 septembre n’a pas incité les investisseurs et les économistes à passer à autre chose. Bien au contraire, les moindres déclarations des banquiers centraux sont toujours scrutées et donnent lieu à des réactions sur les marchés. A l’occasion de sa réunion de politique monétaire du 17 octobre, la Banque centrale européenne (BCE) s’est faite « colombe ». Au même moment, la Fed s’efforçait de convaincre les observateurs qu’elle allait poursuivre l’assouplissement mais avec prudence.
Moins d’inflation, plus de baisse des taux
Dans la zone euro, l’indice des prix à la consommation a révélé une inflation un peu plus basse qu’initialement estimée (1,7 % en glissement annuel en septembre pour l’inflation totale en raison d’une contribution moins élevée de l’énergie). L’inflation sous-jacente ressort à 2,8 % et l’inflation dans les services à 3,9 % (après 4,1 % en août). Il s’agit d’un niveau encore élevé dans l’absolu dont la persistance s’explique par les tarifs des assurances, les coûts de transports et d’hébergement liés aux vacances, les dépenses de santé et les loyers, soit autant de composantes qui réagissent avec retard.
La persistance de l’inflation dans les services, plus directement liée à la demande intérieure et donc plus susceptible de réagir à la politique monétaire, n’a pas empêché la BCE de baisser ses trois taux directeurs de 25pb le 17 octobre -ce qui était attendu- et d’adopter un ton dovish qui ouvre la voie à des baisses supplémentaires. Elles devraient être plus rapides que le rythme d’une fois par trimestre envisagé au début du cycle.
Même si Christine Lagarde a tenu à préciser que son intention n’était pas d’ouvrir la porte à quoi que ce soit, elle a mentionné que les risques sur l’inflation penchaient davantage du côté baissier, au moins par rapport aux dernières prévisions. Elle a aussi reconnu qu’un taux de dépôt à 3,25 % était « sans conteste » restrictif. Il semble que les membres de la BCE, qui ont voté la baisse à l’unanimité, soient désormais plus attentifs à la trajectoire future de l’inflation qu’aux dernières données connues. Christine Lagarde a d’ailleurs mentionné à plusieurs reprises que les résultats d’enquêtes sur l’évolution à venir de l’inflation avaient été pris en compte pendant les discussions.
Des perspectives de croissance médiocre dans la zone euro (et une deuxième année de contraction du PIB en vue en Allemagne selon les prévisions du gouvernement) sont de nature à peser sur les prix et les salaires, renforçant la probabilité de voir l’inflation revenir vers l’objectif de façon durable.
Le lendemain de la réunion, des « sources » ont fait savoir que certains gouverneurs auraient voulu supprimer l’engagement de conserver une politique monétaire restrictive. Le Gouverneur de la Banque de France a, de son côté, déclaré que « le risque de manquer durablement notre cible [d’inflation] par le bas existe désormais autant que celui de la dépasser ». Il a ajouté que l’inflation devrait atteindre l’objectif plus tôt que prévu en 2025 et estimé que le rebond de l’économie européenne était éloigné.
Politique budgétaire : quelle orientation en 2025 ?
La politique budgétaire devrait devenir plus restrictive dans certaines grandes économies de la zone euro. A ce propos, le Fonds monétaire international (FMI) rappelle qu’un « rééquilibrage budgétaire joue un rôle déterminant pour contenir les risques d’endettement ». Dans un article récent, qui présente les analyses du dernier Moniteur des finances publiques, le FMI précise que « dans un contexte de modération de l’inflation et de baisse des taux directeurs par les banques centrales, les pays sont mieux armés aujourd’hui pour amortir les conséquences économiques d’un durcissement budgétaire. Un report serait à la fois coûteux et risqué puisque la correction qui s’impose prend de l’ampleur au fil du temps. En outre, il apparaît qu’une dette élevée et l’absence de plan budgétaire crédible peuvent provoquer une réaction négative du marché, ce qui restreint la marge de manœuvre en cas de turbulences ».
On comprend que le FMI applique son raisonnement à de nombreux pays, y compris les Etats-Unis. Pour l’heure, seules quelques grandes économies européennes ont dû réagir face au dérapage de leurs finances publiques. Il est troublant que le niveau de la dette fédérale américaine n’ait pas été au cœur de la campagne électorale alors que, selon les prévisions du CBO (Congressional Budget Office) mises à jour en juin 2024, la dette fédérale (près de 100 % pour l’année fiscale 2024) atteindrait 125 % en 2033 à politiques économiques inchangées. Parallèlement, le chiffrage indépendant des programmes des deux candidats conclut que l’application des mesures présentées conduirait à une augmentation sensible de la dette par rapport aux estimations du CBO.
Deux salles, deux ambiances
Dans la conduite de sa politique monétaire, la BCE doit tenir compte d’une inflation maîtrisée, de faibles perspectives de croissance et d’une politique budgétaire restrictive. Cette configuration peut être à l’origine du changement de ton de la communication de la BCE.
De l’autre côté de l’Atlantique, l’inflation semble aussi devoir se diriger vers 2 % en 2025 mais la Fed est, à l’heure actuelle, confrontée à une croissance toujours dynamique. Après les solides ventes au détail en septembre, il apparait que les dépenses privées de consommation ont vraisemblablement accéléré au 3e trimestre après une hausse de 3,0 % en rythme annualisé au 2e trimestre. L’estimation en temps réel calculée par la Fed d’Atlanta (GDPNow) de la croissance du PIB au 3e trimestre ressort désormais à 3,4 % (sur la base des données disponibles au 18 octobre). Un tel résultat assurerait un acquis de croissance pour 2025 de 2,7 % après une croissance de 2,5 % en 2022 et 2,9 % en 2023, deux chiffres revus significativement à la hausse par rapport aux estimations initiales.
Les commentaires des officiels de la Fed au cours des derniers jours ont mis l’accent sur la bonne tenue de l’économie américaine et souligné la nécessité d’être prudent quant au rythme de baisse des taux directeurs. Leur premier but, faire disparaître les anticipations d’une baisse de 50pb lors de la réunion du FOMC (Federal Open market Committee) du 7 novembre est atteint. Lorsqu’elle indique que « par rapport à un historique récent, la phase actuelle d’expansion est encore assez jeune », sous-entendant qu’il est difficile d’imaginer une raison endogène qui provoquerait une récession, la Présidente de la Fed de San Francisco veut-elle faire refluer davantage les anticipations de baisse des taux directeurs ?
N’oublions pas que l’équation que doit résoudre la Fed est rendue plus complexe encore par l’inconnue politique. Comme indiqué ci-dessus, tout porte à croire que la politique budgétaire ne sera pas restrictive si le Président élu dispose d’une majorité au Congrès.
L’hypothèse d’une baisse des taux directeurs plus rapide dans la zone euro qu’aux Etats-Unis commence à être reflétée par le marché de changes comme le montre l’accentuation de la baisse de la parité EUR/USD depuis la réunion de politique monétaire de la BCE.
