Jerome Powell, le Président de la Réserve fédérale américaine (Fed), a présenté le 27 août un nouveau cadre stratégique et annoncé des changements significatifs dans la conduite de la politique monétaire américaine. La Fed va maintenant adopter un objectif flexible d’inflation moyenne de 2 % (« FAIT » pour flexible average inflation targeting) et ne procédera plus à des hausses préventives de ses taux directeurs face au risque inflationniste. « FAIT » et une requalification asymétrique du mandat de la Fed en matière d’emploi renforcent le message selon lequel la politique monétaire américaine restera accommodante pendant longtemps.
Comment interpréter ces décisions ?
Manifestement, la Fed cherche à souligner son engagement en faveur de la croissance. Les taux directeurs resteront bas pendant longtemps et la Fed ne resserrera plus se politique monétaire de manière préventive, même en réponse aux futures expansions budgétaires. Toutefois, la mise en place d’une politique de contrôle de la courbe des taux ne semble pas à l’ordre du jour.
Ce qui a changé
La Fed a écarté l’idée que le chômage puisse tomber trop bas. Dorénavant, le comité de politique monétaire (FOMC pour fédéral de l’open market) considèrera les périodes où l’emploi est sous son niveau d’équilibre (« shortfalls » en anglais) et plus les écarts (« deviations ») par rapport à ce niveau d’équilibre. Un taux de chômage bas ne suffira pas à lui seul à justifier une hausse des taux, comme entre 2016 et 2018.
Ce qui manque
Il n’y a pas eu de discussion sur les outils de politique monétaire (tels que l’assouplissement quantitatif (QE), le contrôle de la courbe des taux) que la Fed pourrait utiliser pour atteindre ses nouveaux objectifs. Cette omission explique probablement la réaction quelque peu négative des marchés obligataires à ce qui semble pourtant être un message accommodant. Reste à voir si l’absence de commentaires sur la « boîte à outils » est le signe que la Fed a désormais abandonné toute intention de contrôler la courbe des taux. C’est déjà le cas pour le passage à des taux directeurs négatifs. Le fait que le contrôle de la courbe des taux n’ait pas été abordé aujourd’hui suggère qu’il pourrait ne plus être envisagé par la Fed.
Ce qui est conforme aux attentes
Une forme quelque peu floue de ciblage de l’inflation moyenne – fera en sorte qu’après une période où l’inflation aura été durablement inférieure à 2 %, ce seuil soit dépassé « modérément » pendant un certain temps.
Et maintenant?
Jerome Powell devrait aborder les implications de ce changement cadre de la politique monétaire lors de la réunion du FOMC de mi-septembre. La probabilité que les indications sur l’orientation future de la politique monétaire (forward guidance) soient modifiées a augmenté.
Allons plus loin …
Jerome Powell a profité de son discours à Jackson Hole pour dévoiler les principales conclusions de la revue stratégique du cadre de la politique monétaire lancée en mars 2019. Il a confirmé que la Fed tolérerait, voire encouragerait, un taux d’inflation légèrement supérieur à 2 % en fin de cycle économique pour compenser les périodes où un taux de chômage élevé maintient l’inflation (sous-jacente) sous 2 %. Beaucoup d’observateurs envisageaient à un tel scénario. Plus surprenante est la modification de l’approche sur l’emploi et, un peu décevant, le fait que Jerome Powell n’ait pas évoqué la boîte à outils de la Fed, suggérant qu’aucun nouvel outil (contrôle de la courbe des taux par exemple) ne sera à l’ordre du jour.
Les outils de politique monétaire et leur utilisation
Certains observateurs s’attendaient à ce que Jerome Powell passe en revue l’ensemble des outils de politique monétaire dont la Fed dispose, sans annoncer pour autant de changements (comme la forward guidance et le rythme actuel du QE). Cette question n’a pas été évoquée. Certains analysent ce silence comme le signe que la Fed a décidé de ne pas mettre en place le contrôle de la courbe des taux. Il est aussi possible que la Fed ait préféré ne pas aborder ce sujet parce que les discussions se poursuivent. Exclure le contrôle de la courbe des taux sans muscler les autres instruments monétaires pourrait entraîner des réactions négatives sur les marchés obligataires.
Le gouverneur Brainard prend la parole le 1er septembre. Elle a été l’un des principaux défenseurs au sein du FOMC du contrôle de la courbe des taux. Si elle n’insiste pas sur ce point dans son discours, cela voudra probablement dire que la Fed ne se décidera à mettre en place le contrôle de la courbe des taux qu’en cas de violentes tensions sur les taux longs.
Le vrai problème c’est que les déterminants clés du rythme de la reprise en 2021 et au-delà ne sont pas entre les mains de la Fed. Il s’agit de la découverte et de la mise à disposition rapide d’un vaccin efficace d’une part et de l’orientation de la politique budgétaire d’autre part.
Définir le plein emploi
Historiquement, la Fed s’est appuyée sur le concept de taux de chômage naturel pour juger si le marché du travail présente un risque de surchauffe qui peut entraîner des pressions haussières sur l’inflation. Mais le taux de chômage naturel n’est pas une variable économique comme les ventes au détail ou l’inflation. Il n’est pas directement mesurable mais estimé à partir de modèles macroéconomiques.
Tout au long du dernier cycle de resserrement monétaire, les critiques de la Fed ont fait valoir que le point de vue du FOMC sur le montant des capacités inutilisées sur le marché du travail était trop conservateur (c’est-à-dire que le taux de chômage naturel était inférieur à ce que la Fed estimait) et que la courbe de Phillips (qui établit une relation entre chômage et inflation) était trop incertaine pour être la pierre angulaire de la politique monétaire. Au fil du temps et sans accélération de l’inflation, le taux de chômage a continué de baisser, ce qui a renforcé la force de ces objections. Finalement, en octobre de l’année dernière, Jerome Powell s’est rangé à ces arguments en déclarant qu’il faudrait « une hausse significative et persistante de l’inflation » pour qu’il envisage de relever les taux directeurs.
La nouvelle façon d’appréhender le plein emploi, comme un seuil qui peut être manqué mais jamais dépassé, est une manière de formaliser cette pensée. La Fed a maintenant une approche asymétrique du marché du travail. Quand le tableau de l’emploi est sombre – comme aujourd’hui – les taux directeurs pourront être réduits de manière agressive, mais ne seront pas remontés juste parce que le taux de chômage est bas. Si cette stratégie avait été en vigueur en 2016-2018, où 9 hausses des taux ont été décidées (dont 4 sous la présidence de Jerome Powell), le resserrement aurait été moins important (et peut-être inexistant). Ciblage de l’inflation moyenne
À l’approche de la réunion d’hier, presque tous les observateurs anticipaient l’adoption par la Fed d’une forme flexible de ciblage de l’inflation moyenne. C’est bien ce qu’elle a fait.
Powell a indiqué que la Fed fera en sorte, qu’après une période où l’inflation aura été durablement inférieure à 2 , ce seuil soit dépassé modérément pendant un certain temps. Jerome Powell a précisé que cette approche n’était pas assortie d’une formule de calcul de l’inflation moyenne et pouvait dont être considérée comme une « forme flexible de ciblage de l’inflation moyenne. »
Comme pour les modifications apportées à l’objectif sur l’emploi du mandat, cette redéfinition de la stabilité des prix n’a pas d’implications immédiates pour la politique monétaire. Les effets de ce changement ne seront visibles que dans plusieurs années, une fois le cycle économique arrivé à maturité. En outre, puisque la Fed a annoncé qu’elle procéderait à un nouvel examen du cadre de sa politique monétaire dans cinq ans, si la reprise est atone, la prochaine revue stratégique pourrait bien avoir lieu avant que la Fed ait l’occasion de démontrer son engagement envers les conclusions de la revue qui vient de s’achever à savoir permettre à l’inflation de dépasser 2 %.
Pour conclure
Laissons la parole à Janet Yellen, qui dirigeait la Fed avant Jerome Powell, et s’est entretenue avec des journalistes après l’annonce : « Pour la plupart des gens, les changements paraîtront sans doute très subtils mais, historiquement, la Fed s’est employée à garder l’inflation sous contrôle. Les modifications annoncées aujourd’hui témoignent de la prise de conscience que l’environnement est résolument différent. »
