Marché immobilier chinois : dans quelle mesure est-il vraiment menacé ?

Les difficultés désormais bien connues du secteur immobilier chinois ont conduit certains observateurs à prévoir un effondrement du marché avec des implications systémiques, mais nous pensons que ce scénario est peu probable. Selon nous, les causes profondes du problème sont les mécanismes d’incitation inconsidérés introduits dans le cadre de la réforme du logement de 1998-2003, qui se sont traduits par une accumulation excessive de comportements spéculatifs.   

Le marché du logement en Chine subit une tendance structurellement baissière alors que la population vieillit et que l’espace habitable par habitant se rapproche de la moyenne des marchés développés. A noter toutefois que la contraction du marché depuis fin 2021 a été particulièrement rapide.

Les mesures des autorités pour réduire l’endettement du secteur immobilier ont entraîné un assèchement des liquidités qui a sapé la confiance des acheteurs dans la capacité des promoteurs à livrer les programmes de logements pré-vendus. Ces facteurs ont accentué les pressions structurelles pesant sur le marché.

L’ampleur du problème

L’impact direct : Selon, les estimations, l’investissement immobilier représente 25 % de l’investissement total en actifs fixes de la Chine dans la construction, les services immobiliers et l’offre de biens ainsi que dans les secteurs connexes, comme l’énergie, le financement, les équipements, le transport et le stockage. Dans ce contexte, une baisse de 10 % des activités liées à l’immobilier pourrait ponctionner la croissance du PIB, déjà en perte de vitesse, de 2,5 points de pourcentage.

L’effet richesse : Une enquête menée en 2019 par la Banque populaire de Chine (PBoC) a montré que le logement représentait près de 60 % de la valeur des actifs des ménages. Par conséquent, la chute des prix immobiliers affectera quoi qu’il arrive leur patrimoine et leur mode de consommation. L’exposition des banques : Les crédits immobiliers sont passés de moins de 1 % du total des prêts en 1998, année de lancement de la réforme, à 20 % aujourd’hui (cf. Graphique). L’exposition directe et indirecte des banques au secteur de l’immobilier est estimée à plus de 50 % du total de leurs prêts, ce qui fait craindre un risque systémique en cas d’effondrement du marché immobilier.

La dépendance des promoteurs vis-à-vis des revenus des ventes de logements (y compris des préventes) pour obtenir des financements n’a fait qu’aggraver ces préoccupations. Le modèle de prévente augmente considérablement leur niveau d’endettement. Les promoteurs se voient souvent attribuer des licences de la part du gouvernement pour vendre des logements immédiatement après avoir posé les fondations. Ils peuvent donc lever rapidement des fonds pour acheter davantage de terrains, qui sont ensuite utilisés en garantie pour d’autres emprunts.

Leurs problèmes de liquidités sont apparus lorsque les ventes de logements neufs, et donc leurs revenus, ont commencé à chuter fortement. La politique restrictive de l’État en matière de financement immobilier a aggravé l’assèchement des liquidités, entraînant une augmentation des défauts des promoteurs et du risque de crédit dans le système financier.

Le catalyseur de la crise

La crise actuelle trouve son origine dans le contenu des réformes du logement menées de 1998 à 2003 et dans le boom économique ultérieur qui avait entraîné des excès spéculatifs et considérablement réduit l’accessibilité au logement.

En août 2020, pour obliger les promoteurs à réduire leur dette gigantesque, les autorités chinoises ont mis en place une politique dite des « trois lignes rouges » :  

1. Le passif des promoteurs ne doit pas dépasser 70 % de leur actif, à l’exclusion des produits anticipés des projets vendus sur plan
2. La dette nette du promoteur ne doit pas dépasser ses fonds propres
3. Les promoteurs doivent détenir des liquidités équivalentes au minimum à leurs emprunts à court terme.  

En dépassent l’une de ces limites, le promoteur se verrait imposer des restrictions formelles sur ses emprunts.

C’est manifestement cette politique qui est à l’origine de la crise actuelle : L’activité du marché immobilier a commencé à se contracter fortement. Les mesures anti-spéculation ont accru les difficultés.

Le plongeon des ventes et des préventes de logements depuis le début de l’année 2022 a encore asséché les liquidités des promoteurs, les contraignant à suspendre les projets non achevés en prévente. Dans la foulée, les acheteurs ont décidé de ne plus rembourser leurs crédits, ce qui a érodé la confiance du marché et réduit davantage les ventes. Un cercle vicieux qui a contraint un nombre accru de promoteurs à suspendre leurs projets, entretenant la spirale perte de confiance, boycott des remboursements des prêts et nouvelle chute des ventes (cf. Graphique 2).

Des risques systémiques ?

Néanmoins, des conséquences systémiques sont selon nous peu probables. Le système bancaire dispose d’une réserve de 7 800 milliards de RMB en fonds propres Tier 1, ce qui est nettement supérieur aux exigences de la réglementation Bâle II (18 200 milliards de RMB), selon notre estimation. Cette somme représente presque le double de la dette estimée à 4 000 milliards de RMB des 12 promoteurs les plus touchés, et 9,5 fois plus que les crédits immobiliers non productifs qui pourraient résulter du boycott des remboursements.

À court et moyen terme, il faut s’attendre à une augmentation des défauts des sociétés immobilières et à une consolidation du secteur, les promoteurs les plus fragiles étant contraints de sortir du marché. Ce scénario risque de freiner davantage une croissance du PIB déjà en train de ralentir, avec un effet boule de neige sur d’autres secteurs, notamment le ciment, la construction, les matériaux de construction et la consommation cyclique. Et surtout, il pourrait détruire des emplois.

Cependant, l’impact à long terme pourrait ne pas être aussi négatif. Tout dépendra de la manière dont se déroulera le processus de « destruction créatrice », à mesure que les secteurs de la vieille économie feront place aux nouveaux.

Si la main-d’œuvre et le capital qui ne sont plus nécessaires au secteur immobilier sont redéployés de manière efficace dans des secteurs émergents axés sur les secteurs manufacturiers et technologiques à forte valeur ajoutée, la productivité et la croissance du PIB à long terme pourraient repartir de l’avant.

Ce qui semble certain, c’est que les secteurs de l’immobilier et de la construction vont subir un déclin marqué et cesseront d’être les principaux moteurs de la croissance du PIB.

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