Les quinze prochains jours verront se tenir les dernières réunions de politique monétaire de l’année (jeudi 12 dans la zone euro, mercredi 18 aux Etats-Unis, jeudi 19 au Royaume Uni et au Japon). Les instituts publics et privés de statistiques anticipent la publication de leurs indicateurs phares. L’estimation préliminaire des fameux indices PMI (Purchasing Managers Index) sera ainsi connue le 16 décembre pour les grandes économies industrialisées. De quoi laisser du temps aux investisseurs pour préparer les fêtes et réfléchir à l’année qui vient.
Un premier bilan sur les marchés
Les performances (graphique 1) parlent d’elles-mêmes. L’appétit pour les actions américaines ne s’est pas démenti comme le montre aussi la série de records établis par les principaux indices. Sur les marchés obligataires, l’assouplissement monétaire a permis aux obligations gouvernementales de progresser, avec beaucoup de volatilité toutefois. La recherche de rendements dans ce contexte de baisse des taux a profité au marché du crédit qui a bénéficié par ailleurs des solides fondamentaux des entreprises émettrices.
2024 a bien été l’année du début du cycle d’assouplissement monétaire, permis par le retour graduel de l’inflation sur une trajectoire qui devrait l’amener vers l’objectif des banques centrales. Ce mouvement devrait se poursuivre en 2025 mais l’insolente santé de l’économie américaine et la nouvelle donne politique après l’élection de novembre ont soulevé des questions sur le comportement que pourrait adopter la Réserve fédérale américaine (Fed).
Une des conséquences de l’élection de Donald Trump a été le reflux des anticipations de baisse des taux directeurs dans les prochains trimestres. Le taux reflété par les marchés à terme en mars 2026 a été revu à la hausse de 100pb entre début octobre et mi-novembre.
Il est de notoriété publique que les interrogations des investisseurs sur les décisions de la Fed peuvent avoir des impacts sur l’ensemble des marchés financiers.
Les derniers indicateurs économiques permettent-ils de trancher ?
Aux Etats-Unis, les perturbations constatées sur les chiffres d’emploi en octobre ont été effacées en novembre. Les créations nettes sont ressorties à peu en ligne avec les attentes (à 227 000) avec une légère révision à la hausse des chiffres des deux mois précédents. Au-delà des fluctuations mensuelles, le rythme des créations d’emploi est moins dynamique depuis juillet (148 000 au total, 110 000 dans le secteur privé) qu’au premier semestre (respectivement 207 000 et 180 000). Par ailleurs, le taux de chômage a augmenté de 0,1pp à 4,2 %, et la proportion de chômeurs « permanents » (par opposition à ceux qui sont sous un régime comparable au chômage technique – temporary layoffs) augmente régulièrement. Selon l’estimation préliminaire, la confiance des consommateurs (Université du Michigan) a retrouvé en décembre son plus haut niveau depuis avril. Le message des deux enquêtes auprès des directeurs des achats (PMI – Purchasing Manager Index et ISM – Institute for Supply Management) dans le secteur des services a été contradictoire en novembre : l’indice PMI est monté à 56,1, au plus haut depuis avril 2022 alors que l’indice ISM a baissé de 56 à 52,1. Les commentaires accompagnant l’enquête ISM ne sont pas alarmistes (« le secteur a retrouvé une croissance soutenue »), notamment parce que les nouvelles commandes se sont améliorées dans 13 des 14 sous-secteurs. Après une croissance du PIB de 2,8 % (rythme annualisé) au 3e trimestre, l’estimation en temps réel de la croissance du 4e trimestre calculée par la Fed d’Atlanta (GDPNow) ressort à 3,3 % sur la base des données disponibles au 5 décembre.
Avant même la mise en place des mesures promises par Donald Trump durant la campagne et dont certaines sont, a priori, de nature à soutenir la croissance, l’économie américaine est en « très très bonne santé » comme l’a dit le Président de la Fed le 4 décembre. Sans contredire Jerome Powell, nous noterons, comme l’a fait Christopher Waller, une autre voix très écoutée au sein du FOMC (Federal Open Market Committee), que le dynamisme, notamment sur le marché de l’emploi, commence à s’essouffler.
Le différentiel de croissance se creuse
Dans la zone euro, les interrogations sont différentes : malgré sa progression de 0,4 % au 3e trimestre, la composition de la croissance du PIB paraît fragile. Du côté positif, la consommation privée s’est redressée (+0,7% par rapport au trimestre précédent) et ce mouvement n’a pas été constaté uniquement en France (+0,5 %), où il résulte d’un effet J.O, mais aussi en Italie (+1,4%) et en Espagne (+1,1 %). En revanche, en excluant l’Irlande où cette composante est très volatile, l’investissement productif a reculé.
La baisse de la confiance des consommateurs pourrait limiter les dépenses privées dans les prochains trimestres. La situation politique confuse en France et l’approche des élections générales en Allemagne sont susceptibles de peser sur les décisions d’investissement des entreprises. Face aux interrogations sur la demande intérieure, il sera intéressant de voir si la BCE conserve son scénario relativement optimiste sur la croissance dans ses nouvelles prévisions qui doivent être publiées jeudi 12. Notons que dans ses Prévisions d’automne, la Commission européenne évoque une croissance de 0,8 % dans la zone euro en 2024 qui accélérerait à 1,3 % en 2025 et 1,6 % en 2026 tout en précisant que « l’incertitude et les risques à la baisse pesant sur les perspectives se sont accrus ».
En cette fin d’année, le thème de la divergence de croissance de part et d’autre de l’Atlantique paraît s’affirmer. Il implique une divergence de politique monétaire qui paraît déjà largement prise en compte dans les niveaux atteints récemment par la parité EUR/USD
Une étape décisive en Chine ?
Depuis trois mois, les enquêtes d’activité se redressent et les données objectives de production et de consommation s’améliorent. Même si l’indice auprès des directeurs des achats (PMI CAIXIN) dans les services a légèrement baissé en novembre (de 52 à 51,5), les perspectives restent favorables, les entreprises attendant de nouvelles mesures de soutien. Par ailleurs, plusieurs éléments (ventes d’automobiles, transactions immobilières) laissent envisager une accélération de la croissance fin 2024. Sur le plan du commerce extérieur, les menaces de hausse des droits de douane semblent avoir amené certaines entreprises à anticiper leurs exportations vers les Etats-Unis, ce qui a stimulé l’activité du secteur manufacturier.
Le communiqué publié après la réunion du Politburo début décembre traduit la volonté des autorités de soutenir l’activité. L’orientation de la politique monétaire est annoncée comme « modérément accommodante » (et non pas « stable » comme ces dernières années) et la politique budgétaire doit devenir « davantage proactive ». La nécessité d’un « ajustement contracyclique extraordinaire » a été retenue (ce qui est … extraordinaire) pour stabiliser les marchés immobilier et boursier. Enfin la volonté de « stimuler fortement la consommation » a été explicitement mentionnée tandis que l’efficacité de l’investissement devra être augmentée. Le ton du communiqué et les changements de terminologie traduisent la volonté des autorités d’accompagner la transition vers une économie davantage tournée vers la consommation que vers l’investissement.
Reste à savoir si les investisseurs internationaux seront durablement convaincus sachant que les marchés d’actions domestiques sont nettement orientés à la hausse. Le réveil de la Chine après une année 2024 au cours de laquelle les espoirs ont été souvent déçus pourrait changer la donne sur les marchés internationaux.
Comment bien commencer 2025 ?
Si les grandes lignes du programme du Président Trump sont connues (baisses d’impôts, déréglementation, législation sur l’immigration, protectionnisme) et ressemblent à ce qui avait été mis en œuvre lors de son premier mandat, les détails manquent encore. Selon l’ampleur des mesures prises, les conséquences sur l’économie et les marchés seront différentes.
Dans les jours qui ont suivi l’élection, les investisseurs ont choisi de retenir les facteurs a priori favorables aux entreprises et aux actions américaines : une demande intérieure stimulée à court terme par la politique économique et, à plus long terme, par les applications de plus en plus larges de l’intelligence artificielle au-delà du seul secteur technologique.
Être surexposé aux actions américaines apparaît à l’heure actuelle comme une évidence. Les derniers ajustements des positions ont toutefois amené certains indicateurs techniques dans des zones extrêmes et accentué encore la concentration des performances. Dans ce contexte, il nous paraît opportun de renforcer et d’élargir notre surexposition aux actions américaines, jusqu’à présent mise en place sur le secteur technologique qui a bénéficié de solides croissances bénéficiaires en 2024, via l’indice S&P 500 équipondéré (EWI – Equal Weight Index).
Nous conservons par ailleurs une exposition au crédit Investment Grade en euros compte tenu de l’appétit pour cette classe d’actifs qui devrait continuer à bénéficier de la recherche de rendement par les investisseurs et de la bonne santé financière des entreprises émettrices sur ce segment.
En 2025, les investisseurs ne devront pas négliger le chemin que pourraient emprunter la politique monétaire de la Fed et les rendements obligataires. Le creusement du déficit budgétaire pourrait conduire certains intervenants à faire fi de l’exceptionnalisme américain pour exiger des taux longs plus élevés.
Dans la zone euro, les niveaux des rendements obligataires nous paraissent intégrer pleinement les baisses à venir des taux directeurs de la BCE. Une certaine prudence nous semble appropriée sur les obligations gouvernementales alors que des facteurs de nature politique pourraient accroître la nervosité de part et d’autre de l’Atlantique.
Après une hausse de 20 % entre fin juin et son record du 30 octobre, le cours de l’or a connu une correction en novembre (-3,7 %). Cette respiration, qui doit s’analyser dans le contexte de l’appréciation mensuelle du dollar, nous a offert une opportunité pour renforcer notre position après une prise partielle de bénéfices il y a quelques semaines.
