Tenir la chronique des décisions sur la politique commerciale de l’administration Trump risque de vite devenir fastidieux (et compliqué). Après le report inattendu d’un mois des droits de douane sur les produits en provenance du Mexique et du Canada (qui auraient dû entrer en vigueur le 1er février), « l’engagement » pris le 9 février par le Président sur la mise en place de droits de douane de 25 % sur toutes les importations américaines d’acier et d’aluminium acier arrivant aux Etats-Unis) a fait les gros titres… jusqu’à la prochaine déclaration.
Retour aux fondamentaux…
Le décret présidentiel a été signé le 10 février et des droits de douane de 25 % devraient s’appliquer sur les importations d’acier et d’aluminium « sans exception ou exemption » (sauf peut-être pour l’Australie) à partir du 12 mars. Un mois nous sépare de cette échéance et beaucoup de choses peuvent se produire.
Il paraît plus constructif de d’intéresser aux indicateurs économiques avant de modifier les hypothèses sur les droits de douane qui alimentent les modèles de prévisions. La publication du rapport sur l’emploi le 7 février aurait dû être, comme toujours, l’événement économique qui clôt la première semaine de chaque mois.
Les créations d’emploi ont été légèrement sous les attentes du consensus (143 000 contre 175 000 selon Bloomberg) mais les chiffres de décembre ont été revus à la hausse. Par ailleurs, le taux de chômage s’est replié de 4,1 % à 4,0 % et le taux de salaires horaires évolue autour de 4 % depuis plusieurs mois. Avec la publication des données pour janvier, le Bureau of Labor Statistics a aussi révélé les révisions annuelles de ses données. Les créations d’emploi en 2024 ont été un peu moins importantes qu’en première estimation (-100 000 à 2 millions) mais l’évolution de la population active traduit un marché du travail moins tendu. Au total, après une première réaction, rapidement corrigée, des marchés obligataires lors de sa publication, ce rapport sur l’emploi n’a pas été décisif et paraît compatible avec le scénario d’atterrissage en douceur permettant un tassement graduel des hausses de salaires.
La surprise pour les investisseurs est venue des résultats préliminaires en février de l’enquête de confiance des ménages de l’Université du Michigan publiés 90 minutes plus tard. L’indice de confiance a légèrement reflué (de 71,1 à 67,8, au plus bas depuis juillet), ce qui peut être expliqué par la hausse des prix de l’essence depuis novembre. C’est le rebond des anticipations d’inflation à 12 mois (de 3,3 % à 4,3 % pour la valeur médiane, au plus haut depuis novembre 2023) qui a inquiété. Ce résultat apparaît fortement dépendant de l’orientation politique des sondés (cf. graphique 1) : les partisans du parti Républicain (qui ont sanctionné dans les urnes l’administration Biden en raison de l’inflation) sont convaincus qu’elle va disparaitre alors que les électeurs Démocrates craignent une remontée marquée des prix à la consommation, vraisemblablement en lien avec les hausses de droits de douane et d’autres mesures de politique économique envisagée par l’Administration Trump.
Les résultats de l’enquête de janvier sur les anticipations des consommateurs de la Fed de New York publiés le 10 février se sont révélés moins préoccupants. Les ménages n’ont pas modifié leurs anticipations d’inflation à 1 an et 3 ans. Celles-ci ont légèrement augmenté à un horizon de 5 ans mais ne présentent pas la dynamique d’accélération reflétée par l’enquête du Michigan. De surcroît, le niveau d’incertitude sur ces attentes, exprimé par les ménages, n’est pas particulièrement élevé.
… et aux banques centrales
Après ces enquêtes, les investisseurs vont s’intéresser à l’évolution de l’inflation en janvier. L’indice des prix à la consommation sera publié le 12 février et celui des prix à la production le 13, permettant aux économistes d’affiner leurs prévisions sur la mesure de l‘inflation sous-jacente privilégiée par la Fed (déflateur des dépenses privées hors alimentation et énergie – core PCE). Les chiffres publiés en janvier avaient rassuré, le core PCE ressortant à 2,8 % pour le troisième mois consécutif. Cependant, les commentaires qui ont suivi la réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) du 29 janvier ont laissé entendre que la Fed ne se satisfera pas de cette stabilisation, le communiqué officiel mentionnant que « l’inflation reste quelque peu élevée ».
L’audition de Jerome Powell devant le Congrès les 11 et 12 février donnera au Président de la Fed l’occasion d’affiner son message alors que les anticipations de baisse des taux directeurs ont reflué pour ne plus faire ressortir qu’un peu plus d’une baisse cette année (et aucune au premier semestre). Même s’ils ne sont pas directement évoqués, l’hypothèse d’un mandat écourté (que Jerome Powell a rejeté) et celle de l’indépendance de la Fed devraient être dans tous les esprits.
N’oublions pas la BCE
Les anticipations de baisse des taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE) restent importantes, avec plus de trois baisses supplémentaires reflétées dans les marchés à terme et un taux directeur attendu sous 2 % au second semestre. La BCE a révélé les nouvelles estimations du taux neutre de ses services. La fourchette est désormais de 1,75 % à 2,25 %, soit un peu plus bas que précédemment. Pour autant, les avis restent partagés au sein du Conseil entre les membres qui considèrent qu’une inflation « bien au-dessus de 2 % » implique une politique monétaire restrictive (Philip Lane) et ceux qui prévoit le « retour de l’inflation vers 2 % au printemps » (Luis de Guindos). Le Gouverneur de la Banque du Portugal, Mario Centeno, a indiqué qu’il y a un risque que l’inflation passe sous l’objectif de 2 % et que, dans ce contexte, baisser le taux directeur sous le taux neutre pourrait être nécessaire pour stimuler l’économie.
Christine Lagarde, qui s’est exprimée devant le Parlement européen lundi 10, a répété que le processus de désinflation est en bonne voie mais souligné que des tensions accrues sur le commerce international rendraient plus incertaines les prévisions d’inflation dans la zone euro. En janvier, le diagnostic d’autres gouverneurs de la BCE sur les effets de la politique commerciale américaine avait paru plus nuancé, certains considérant que la croissance de la zone euro allait en souffrir quand d’autres soulignaient leur caractère inflationniste. Logiquement, Christine Lagarde a confirmé l’approche dépendante des données et réunion après réunion de la prise de décision de la BCE dans les prochains mois. Si la BCE est probablement satisfaite du niveau de 2 % en juin reflété par les marchés à terme pour le taux de dépôt (abaissé à 2,75 % en janvier), elle peut préférer « calmer le jeu » des anticipations pour la suite de l’année tant qu’elle ne dispose pas des nouvelles prévisions de croissance et d’inflation. Cette semaine, les chiffres définitifs de l’inflation en janvier seront publiés en Allemagne (13/02), aux Pays-Bas (13/02) et en Espagne (14/02). L’attention se portera sur l’évolution des prix des services qui demeurent l’élément crucial pour la BCE. L’évolution de l’emploi sera aussi surveillée alors que les données sur la France ont montré une stabilisation du taux de chômage au 4e trimestre mais une hausse significative du halo autour du chômage, c’est-à-dire les personnes inactives qui souhaitent un emploi mais ne sont pas considérées au chômage. Le taux d’emploi s’est replié, ce qui est un autre signe d’un marché du travail moins dynamique. Dans ses prochaines discussions, la BCE ne devra pas s’intéresser qu’à l’inflation.
Conséquences sur notre allocation d’actifs
Comme l’ont noté les banques centrales qui ont réuni leur comité de politique monétaire en janvier, le scénario économique sur la croissance et sur l’inflation est entaché de nombreuses incertitudes liées à la politique économique des Etats-Unis. Il paraît toutefois raisonnable d’écarter le risque de récession, ce qui devrait continuer à offrir un environnement favorable aux actifs risqués.
Toutefois, la nervosité devrait rester présente et, au-delà d’une vision qui reste positive sur les actions à moyen terme, des mouvements heurtés pourraient être observés dans les prochains semaines sans qu’ils ne soient sous-tendus par l’évolution des fondamentaux macro et microéconomiques.
Dans ce contexte, nous avons réduit tactiquement notre exposition aux actions (ramenée à la neutralité). Des éléments techniques (dont le positionnement des investisseurs sur les actions américaines) et des valorisations qui apparaissent tendues sur certains indices et secteurs, viennent conforter cette décision.
A contrario, les niveaux élevés atteints mi-janvier par les taux longs ont constitué une opportunité pour un repositionnement tactique sur les obligations gouvernementales de la zone euro compte tenu des baisses de taux directeurs attendues et des perspectives de croissance morose. Des arguments symétriques (solide croissance, prudence de la Fed) incitent à la prudence sur les titres du Trésor américain.
Dans cet environnement qui promet d’être mouvant et perturbé par de nombreux sujets (politique, géopolitique, droits de douane), nous réaffirmons deux convictions. D’une part, le crédit Investment Grade en euros devrait continuer à susciter l’intérêt des investisseurs. D’autre part, malgré la hausse des taux réels et du dollar, les facteurs de soutien aux métaux précieux, en particulier l’or, n’ont pas disparu (appétit soutenu des banques centrales, capacité de production limitée, propriétés de couverture).
