À la mi-janvier, tous les débats portaient sur la date à laquelle la Réserve fédérale américaine commencerait à réduire ses taux d’intérêt – quand le « pivot de la Fed » allait-il intervenir ? À en juger par les marchés à terme de l’époque, cette décision était attendue pour la fin de l’été ou le début de l’automne, le taux des fonds fédéraux devant atteindre 3,75 % d’ici la fin de l’année, contre un pic attendu de 5 %.
Elle est de retour !
Ce point de vue reposait sur l’hypothèse d’un net ralentissement de l’inflation. Les anticipations d’inflation à un an avaient baissé de près de 100 pb par rapport aux niveaux de décembre 2022 pour atteindre à peine 2 %, soit bien moins que la prévision de 3 % de la Fed (ou plutôt 3,5 % si l’on ajuste la prévision de la Fed concernant les dépenses de consommation des ménages pour correspondre à l’estimation du marché concernant l’indice des prix à la consommation (IPC)).
Si l’inflation devait être inférieure de 150 pb aux prévisions initiales, la Fed n’aurait aucune raison de maintenir ses taux directeurs à un niveau aussi élevé et sa politique pourrait basculer d’une hausse à une baisse des taux. Cette opinion optimiste vis-à-vis de l’inflation était basée sur les données de l’époque, notamment l’IPC montrant un ralentissement des prix des biens et une faible inflation des services. Si les prix continuaient de baisser au même rythme, un taux de 2 % d’ici la fin de l’année semblait raisonnable (2 % étant également l’objectif de la Fed pour l’inflation sous-jacente).
Les espoirs de pivot ont été anéantis…
Ce scénario a en grande partie disparu. Tout d’abord, les données ont changé. Les révisions apportées à l’IPC américain ont révélé une désinflation des biens beaucoup moins marquée qu’auparavant, ainsi qu’une inflation des services plus élevée. Les chiffres solides du marché du travail et des ventes au détail indiquent que la croissance économique reste soutenue. Les anticipations d’inflation ont commencé à augmenter et sont repassées au-dessus de 3 % (cf. figure 1).
Cette hausse s’est notamment produite en dépit de la stabilité des prix du pétrole. Cela illustre à quel point l’inflation est influencée par les composantes de l’indice sous-jacent, et pas seulement par la volatilité des prix de l’énergie. Parallèlement à la hausse des anticipations d’inflation, les taux des fonds fédéraux à terme ont atteint un sommet de plus de 5,25 % et les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont atteint 4 %.
Au cours de la « période pivot », on pensait que l’inflation reviendrait à l’objectif de 2 % de la Fed sans que l’économie n’entre en récession et que les pressions sur les prix finiraient par s’avérer transitoires. La réouverture de l’économie chinoise consécutive à la pandémie atténuerait l’inflation des biens, tandis que la croissance des salaires ne dépassait pas de beaucoup le niveau privilégié par la Fed.
À présent, il semble (une fois de plus) qu’une récession soit nécessaire pour faire grimper le taux de chômage et faire baisser la croissance des salaires. Compte tenu de la vigueur persistante de l’économie, la récession commencera probablement plus tard dans l’année qu’initialement prévu, mais son apparition ne fait aucun doute selon nous.
Mais qu’en est-il des marchés ?
Toutefois, les marchés d’actions semblent toujours largement insensibles à l’évolution des marchés obligataires et à ce scénario macroéconomique morose. L’indice S&P 500 a progressé de 4 % depuis la période à laquelle les attentes en matière d’inflation et de taux directeurs étaient au plus bas. L’année dernière, lorsque les prévisions concernant les taux directeurs ont été revues à la hausse, non seulement les actions ont baissé, mais les actions de croissance ont sous-performé leurs homologues sous-évaluées. Cette fois-ci, les indices de croissance ont nettement surperformé les indices Value.
L’une des explications possibles de cette performance est que, grâce aux replis des marchés l’an dernier, les cours des actions ont déjà « intégré » la récession. Étant tournées vers l’avenir, les actions se concentrent sur la reprise à venir.
Toutefois, les estimations de bénéfices ne confirment pas ce sentiment. Depuis l’année dernière, les actions américaines ont fait l’objet d’importantes révisions à la baisse des bénéfices. Les prévisions de croissance des bénéfices pour 2023 sont désormais faibles, à seulement 0,3 % par rapport à 2022, contre 10 % historiquement.
Ce faible chiffre reflète l’impact de la hausse des coûts de production ; autrement dit, les entreprises vont voir leurs marges se resserrer plutôt que leurs ventes diminuer. L’an dernier, les prévisions de ventes ont augmenté (en partie sous l’effet de l’inflation), tandis que si les analystes anticipaient une récession, elles seraient en baisse (cf. figure 2). Si une récession américaine se confirme, comme nous l’anticipons, les estimations de bénéfices devront encore être revues à la baisse.
Même constat – L’inflation dans la zone euro
La Fed n’est pas la seule banque centrale aux prises avec l’inflation. La BCE aura probablement été consternée par les derniers chiffres de l’inflation dans la zone euro. Ces chiffres montrent que l’inflation sous-jacente a atteint 5,3 %, soit quasiment le même niveau qu’aux États-Unis (5,6 %), même si, au moins, l’inflation sous-jacente américaine diminue.
Comme aux États-Unis, les attentes en matière de taux directeurs ont atteint de nouveaux sommets et des hausses de taux de 50 pb de la part de la BCE semblent garanties dans les mois à venir. Les rendements du Bund allemand à dix ans augmentent. Le niveau élevé de l’inflation reflète en partie la vigueur de la croissance. Les derniers indices des directeurs d’achat ont été globalement supérieurs à ceux du mois précédent et les indices des services sont ressortis au-dessus de 50, signe d’une nouvelle expansion de l’activité.
En résumé, la BCE est confrontée au même dilemme que la Fed : jusqu’où doit-elle aller pour ralentir l’activité économique si elle veut endiguer l’inflation ?
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