Alors que la Réserve fédérale américaine terminait l’année en évoquant un possible changement de cap vers la fin du resserrement monétaire, la Banque centrale chinoise a injecté plus de 600 milliards de RMB (environ 84,6 milliards de dollars) de liquidités dans le système financier. En revanche, la Banque centrale européenne et la Banque d’Angleterre sont restées hawkish, tandis que la banque centrale de Norvège a relevé son taux directeur. Dans l’ensemble, les attentes du marché quant à un mouvement généralisé d’assouplissement monétaire pourraient être prématurées.
Il est sans doute difficile de définir une stratégie d’investissement tant les perspectives macroéconomiques et politiques sont floues, et tant elles semblent évoluer rapidement. Néanmoins, l’impact cumulé du resserrement monétaire depuis mars 2022 fait peser un risque à la baisse pour la croissance mondiale en 2024, plaidant en faveur d’une stratégie défensive privilégiant les obligations d’État par rapport aux actions, en attendant plus de clarté.
Les indices d’un changement de politique monétaire à venir
Le recul constant de l’inflation américaine vers l’objectif de 2,0 % par rapport au sommet de 8,9 % de juillet alimente les attentes du marché quant à un changement de politique imminent de la Fed (le “pivot”). En outre, la tendance au ralentissement de l’inflation semble s’être généralisée. C’est l’Asie qui enregistre les progrès les plus nets (voir graphique 1), alors que les effets des perturbations dans les secteurs énergétique et logistique s’atténuent.
Alors que la croissance économique devrait être impactée par le resserrement monétaire de ces deux dernières années, la grande question est désormais de savoir quand, plutôt que si, des baisses de taux directeurs auront lieu. Le marché ne semble pas encore être parvenu à un consensus sur le calendrier de ces réductions.
Les taux directeurs américains ont été laissés inchangés à l’issue de la réunion du Federal open market committee (FOMC) le 13 décembre, aucun responsable de la Fed ne voyant la nécessité de les relever davantage. Le président de la Fed, Jay Powell, a indiqué durant la conférence de presse que la Fed pourrait commencer à réduire ses taux directeurs avant que l’inflation ne revienne à 2,0 % si l’environnement économique et le niveau d’inflation le justifient.
Surtout, le « nuage de points » de la Fed – le “dot plot” qui montre les niveaux de taux directeurs jugés appropriés par chaque membre du FOMC– indique qu’une réduction de 75 points de base du taux des fonds fédéraux pourrait se produire en 2024, avec des projections d’inflation révisées à la baisse pour les deux années à venir. La prévision d’inflation mesurée par le déflateur des dépenses de consommation des ménages hors alimentaire et énergie (core PCE) est désormais de 2,4 % d’ici fin 2024 et 2,2 % d’ici fin 2025.
Tout est une question de timing
Cela a enthousiasmé le marché, les contrats à terme sur les taux directeurs des fonds fédéraux intégrant désormais une probabilité de 75 % d’une première baisse des taux en mars 2024 et une probabilité de 100 % que celle-ci ait lieu d’ici mai.
Mars nous parait être prématuré, car il est peu probable que la Fed baisse ses taux tant que l’économie résiste. Les dépenses budgétaires pourraient également rester élevées à l’approche de l’élection présidentielle de l’année prochaine, ce qui maintiendrait le risque que l’inflation reparte.
Selon nous, si la Fed constate à la fois une croissance du PIB inférieure aux prévisions, un essoufflement du marché du travail et une inflation supérieure à l’objectif mais en recul, elle pourrait décider de commencer à réduire ses taux d’intérêt, peut-être lors de la réunion du FOMC de mai ou juin.
L’ampleur de ces réductions de taux dépendrait de la dynamique de la croissance et de l’inflation. Selon notre équipe de gestion obligataire, il suffirait que la croissance soit légèrement en dessous des attentes et l’inflation au-dessus pour que la Fed réduise son taux directeur à 3,0 % en 2024. Toutefois, une croissance et une inflation plus faibles que prévu pourraient entraîner des baisses de taux plus rapides et plus amples, soit en dessous des 3,0 %.
Un indicateur souvent scruté qui pourrait inciter les banques centrales à commencer à réduire les taux pourrait être une nouvelle baisse des coûts du travail. Le récent ralentissement de la croissance du coût du travail (voir graphique 2) ainsi que la baisse de l’inflation se traduisent par un ralentissement de l’augmentation des prix et des salaires, mais nous n’en sommes pas encore à une situation où l’inflation pourrait se stabiliser à 2,0 %. Il convient de noter que la croissance du coût du travail en Europe est plus forte qu’aux États-Unis.
Faire refluer les anticipations
Il n’est pas étonnant que la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre (BoE) restent hawkish, ayant maintenu leurs taux d’intérêt inchangés lors de leurs réunions de décembre. Le gouverneur de la BoE, Andrew Bailey, et la présidente de la BCE, Christine Lagarde, ont fait valoir qu’un assouplissement de la politique monétaire serait encore trop précoce, se référant aux tensions sur le marché du travail et à la forte croissance des salaires. Trois responsables de la BoE se sont déclarés favorables à de nouvelles hausses des taux d’intérêt, tandis que la BCE a annoncé qu’elle accélérerait sa sortie du PEPP (Pandemic emergengy purchase programme – Programme d’achats d’urgence face à la pandémie).
Même à la Fed, il n’y a pas d’unanimité sur la voie à suivre pour assouplir la politique monétaire. Dans les entretiens post-FOMC, Jerome Powell a déclaré que l’option d’une hausse des taux n’était pas écartée, tandis que des membres du FOMC, dont John Williams et Raphael Bostic, ont repoussé la date à laquelle ils s’attendent à une réduction des taux.
Assouplissement de la politique monétaire en Chine
La Chine, quant à elle, s’est montrée plus engagée, ouvrant la voie à de nouvelles mesures d’assouplissement lors de sa Conférence centrale annuelle sur le travail économique (CEWC) la semaine dernière.
Il a été souligné lors de la CEWC qu’une « croissance de haute qualité » était la priorité absolue et un appel à préserver la stabilité en « développant d’abord (de nouveaux secteurs industriels) avant de démanteler (les anciens secteurs) » a été lancé. Les responsables se sont engagés à déployer davantage de politiques pour apporter plus de stabilité aux consommateurs et aux entreprises ainsi qu’à la croissance et au marché du travail.
Conscients que les difficultés du marché immobilier chinois font augmenter le risque de déflation (voir graphique 3), la CEWC a réitéré le plaidoyer en faveur de politiques visant à stabiliser le secteur, notamment en accélérant la rénovation des « villages urbains » et le rythme de construction de logements sociaux, et en augmentant le financement en faveur de promoteurs immobiliers privés viables économiquement.
En effet, la PBoC (People’s Bank of China) a récemment annoncé un plan visant à injecter plus de 1 000 milliards de RMB (environ 141 milliards de dollars) dans le système financier pour investir dans l’immobilier et les infrastructures des grandes villes. Elle a également dressé une « liste blanche » de 50 développeurs éligibles à un soutien (étatique) au financement. Le risque réside cependant dans la mise en œuvre de ces mesures : nombre d’entre elles sont encore à l’état de projets.
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