Les marchés semblent pousser un soupir de soulagement après plusieurs semaines de turbulences dans les secteurs bancaires aux États-Unis et en Europe, qui ont ravivé les souvenirs désagréables des premiers jours de la crise financière mondiale de 2008.
En réalité, les swaps de défaut de crédit et les spreads Treasury-Eurodollar (TED), qui mesurent les taux des prêts interbancaires, n’ont jamais atteint des niveaux particulièrement élevés (à l’exception évidente de ceux liés au Credit Suisse) et se sont modérés depuis lors (cf. figure 1).
Les cours des actions du secteur bancaire se sont légèrement redressés, mais les effets des turbulences se font encore sentir. L’indice MSCI AC Europe Banks est en baisse de 13 % depuis le début du mois de mars et l’indice US Moy Cap Banks s’est effondré de près de 40 % au cours du mois (cf. figure 2).
Rigidité ou fluidité des dépôts ?
Il faudra voir si la récente fuite des dépôts des petites banques américaines se poursuit. Les données les plus récentes (semaine se terminant le 15 mars) ont fait état d’une baisse de 2,2 % des dépôts. Environ la moitié de l’argent semble avoir été déposé auprès de grandes banques, l’autre moitié étant investie dans des fonds monétaires.
Néanmoins, nous pensons que les problèmes récents ne représentent pas un risque systémique. Bien qu’il existe des inquiétudes concernant la gestion actif-passif des banques et la couverture du risque de taux d’intérêt dans le système bancaire américain, nous ne sommes pas en 2008 et les bons du Trésor américain ne sont pas des titres adossés à des créances hypothécaires.
Cela ne veut pas dire qu’il n’y aura plus de turbulences sur les marchés à l’avenir. La forte hausse des taux d’intérêt et la réduction de la liquidité observée au cours de l’année dernière devaient inévitablement provoquer des tensions. Les turbulences de l’année dernière sur le marché britannique de l’investissement adossé au passif (LDI) et la baisse des cryptomonnaies ont sans doute été des signes avant-coureurs.
Même si les marchés s’attendent à ce que la Réserve fédérale américaine (Fed) baisse prochainement ses taux (un point de vue que nous ne partageons pas), l’impact des hausses de taux que nous avons déjà connues ne s’est pas encore fait pleinement sentir. Il convient de rappeler que le ratio dette totale/fonds propres des entreprises américaines et européennes est 8-11 points de pourcentage plus élevé qu’avant la crise financière mondiale. Même si cette dette a été contractée à un taux d’intérêt plus bas, elle devra être refinancée à des taux plus élevés à l’avenir, et potentiellement dans un contexte de ralentissement de la croissance.
Baisse des taux maximums des banques centrales
Le marché s’attend désormais à ce que les taux directeurs maximums de la Fed et de la Banque centrale européenne pour ce cycle soient inférieurs d’environ 75 pb à ce qu’ils étaient au début du mois (cf. figure 3).
En effet, il est probable que les banques centrales n’auront pas besoin de relever leurs taux d’intérêt autant que prévu en raison de l’impact négatif des turbulences du secteur bancaire sur la croissance. La croissance du crédit s’essoufflait déjà aux États-Unis et dans la zone euro et les conditions de crédit se resserraient.
Le renforcement de la surveillance réglementaire et la nécessité pour de nombreuses banques de consolider leurs bilans signifient que cette tendance devrait se poursuivre, réduisant ainsi la croissance économique globale et donc l’inflation.
L’ampleur de cet impact est difficile à prévoir. L’analyse des épisodes du passé montre un large éventail de résultats possibles. Nous doutons que l’impact soit suffisamment important pour entraîner une décélération rapide de l’inflation.
Nous pensons que les données à venir sur le marché du travail et l’inflation seront à nouveau solides. Si tel est le cas, les marchés craindront à nouveau que les banques centrales ne doivent maintenir les taux à un niveau élevé pendant plus longtemps pour faire baisser l’inflation.
C’est notamment le cas dans la zone euro où l’inflation sous-jacente est toujours en hausse. En fin de compte, une récession pourrait s’avérer nécessaire pour ramener le génie de l’inflation dans la bouteille.
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