L’incertitude quant à la durée nécessaire pour contenir l’inflation a contraint la Réserve fédérale américaine (Fed) et à la Banque centrale européenne (BCE) de durcir leur politique monétaire. Les actions pourraient donc pâtir de l’ajustement des perspectives des marchés quant à l’évolution probable de la politique des banques centrales et la hausse des rendements obligataires à court terme. Au contraire, en Asie, le cycle actuel consiste davantage à normaliser la politique monétaire qu’à relever les taux pour lutter contre l’inflation. La croissance du PIB et les marchés financiers de la région pourraient donc surperformer ceux des pays occidentaux.
Depuis que la Fed a commencé à durcir sa politique monétaire l’an dernier, les secteurs sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt ont réagi de manière prévisible : Les mises en chantier et les ventes de logements ont chuté en raison de la hausse des taux hypothécaires, tandis que les dépenses des ménages en biens durables et en investissements des entreprises ont ralenti face à la hausse des taux de financement.
Alors que l’économie américaine s’est normalisée après le choc de la Covid, la demande des consommateurs, notamment dans les services, s’est redressée poussant les prix à la hausse, et le rattrapage des embauches après la pandémie a dopé les créations d’emplois. L’inflation et la demande de main-d’œuvre sont restées marquées.
La persistance des embauches s’est traduite par une hausse des coûts salariaux unitaires de 6,6 % sur un an pour l’ensemble de l’année 2022, contre seulement 2,1 % en 2021 (cf. Graphique 1), tandis que la productivité du travail a été révisée à la baisse à -2,0 % sur un an, contre -1,5 %. Il n’est donc pas surprenant que la Fed s’inquiète de l’absence d’ancrage des anticipations d’inflation.
Le président de la Fed, Jerome Powell, a réitéré son discours ferme de lutte contre l’inflation dans son récent discours devant le Congrès (7 mars), indiquant que la forte demande justifierait probablement des taux d’intérêt plus élevés que prévu, ce qui laisse entrevoir la possibilité d’une nouvelle accélération des hausses de taux.
De l’autre côté de l’Atlantique, le resserrement de la politique de la BCE ne semble pas non plus avoir beaucoup contribué à freiner la demande ou l’inflation dans la zone euro. L’inflation sous-jacente est restée élevée et continue, avec une hausse de 5,6 % sur un an en février, contre 5,3 % en janvier, alors même que le taux officiel est passé de 8,6 % en janvier à 8,5 %.
Le fait que l’inflation sous-jacente se confirme – bien au-dessus de l’objectif de 2 % de la BCE – surprend et inquiète la BCE. C’est surprenant car l’économie de la zone euro se redresse après le pire de la crise énergétique de l’année dernière, la baisse des prix du pétrole et du gaz devrait se répercuter sur l’inflation sous-jacente des biens et des services. Sauf que ce n’est pas le cas. Une inflation sous-jacente toujours élevée est également préoccupante car elle accroît le risque d’une spirale salaires-prix compte tenu de la vigueur persistante du marché du travail dans la zone euro.
Les marchés financiers ont donc été réévalués pour tenir compte de l’évolution des taux directeurs des banques centrales. Aux États-Unis, le taux terminal des fonds fédéraux devrait désormais dépasser 5 %. Le taux de la BCE pour ce cycle devrait culminer à 4,0 %. Et au Japon, le rendement des obligations d’État à 10 ans met à l’épreuve la limite supérieure de 0,5 % du contrôle de la courbe des taux de la Banque du Japon, reflétant les anticipations du marché d’une hausse des taux d’intérêt japonais.
Complexité de l’inflation
Les perspectives d’inflation restent incertaines pour cette année et jusqu’en 2024.
A commencer par les États-Unis, l’un des scénarios est que l’inflation continue de se rapprocher de l’objectif de 2 % de la Fed sans nuire à la croissance économique. Cela nécessiterait un ralentissement de la croissance du marché du travail et des salaires. Les dernières données macroéconomiques laissent entrevoir une probabilité modérée de 25 % pour ce résultat.
Une autre possibilité est que l’inflation reste proche de 3-4 % dans les mois à venir. Cela obligerait la Fed à choisir entre écraser l’économie pour forcer l’inflation à atteindre son objectif, ou attendre de voir si l’inflation se détend suffisamment d’elle-même. Le dernier avertissement de M. Powell suggère que la Fed sacrifierait la croissance afin de faire baisser rapidement l’inflation. La probabilité d’un tel résultat pourrait atteindre 50 %.
Enfin, les prix (de base) pourraient remonter plus tard cette année et jusqu’en 2024, peut-être jusqu’à 5 %, la vigueur combinée du marché du travail américain et de la réouverture de l’économie chinoise alimentant l’inflation des services et des biens. Ce résultat pourrait avoir une probabilité de 25 %.
La combinaison de ces scénarios donne un taux d’inflation attendu entre 3,25 et 3,75 %, ce qui signifierait que la Fed et les autres grandes banques centrales n’ont pas encore fini de relever les taux d’intérêt.
Il ne s’agit pas seulement d’une série de scénarios. Il s’agit également d’une évolution des probabilités sur une courte période.
L’incertitude qui en résulte se reflète dans les perspectives à court terme de l’activité économique, des prix et de la politique monétaire. Elle s’applique également aux évolutions à long terme des dynamiques structurelles telles que la transition vers les énergies propres, l’évolution des modèles de chaînes d’approvisionnement mondiales et la montée de la régionalisation (menée par la Chine) en conflit avec la démondialisation (menée par les États-Unis).
En l’absence de forces récessives visant à juguler l’inflation, les anticipations du marché quant à la politique de la Fed continueront d’alimenter les perspectives. Le durcissement de ton de la Fed devrait assombrir les valorisations des actions et des obligations à court terme.
Le facteur Chine
La reprise chinoise est venue s’ajouter à l’incertitude. Les données récentes montrent qu’il y a déjà une bonne dynamique. L’ indice des directeurs d’achats de février a atteint des sommets sur plusieurs années, les volumes de passagers des trains de banlieue ont rebondi à leurs niveaux d’avant-Covid, et les transactions sur le marché immobilier se redressent à leurs niveaux d’avant-Covid après une forte contraction.
Certains observateurs pourraient se demander si la reprise chinoise va renforcer l’inflation mondiale et accroître ainsi la pression sur les banques centrales des pays développés pour relever leurs taux d’intérêt.
Cela ne doit pas être le cas ; le taux d’inflation de la Chine devrait être nettement inférieur à celui des pays développés (cf. Graphique 2). Toutefois, le facteur Chine devrait rester un catalyseur de la volatilité sur les marchés mondiaux.
Ce qui est clair, c’est que la politique monétaire de la Chine s’affranchit de la tendance à la hausse des taux en Occident. L’assouplissement de la politique de Pékin s’inscrit dans le cadre de changements budgétaires et réglementaires coordonnés visant à relancer la croissance du PIB cette année et l’année prochaine.
L’Asie devrait bénéficier de la reprise chinoise. L’inflation étant beaucoup moins problématique à l’Est qu’en Occident, la politique monétaire de la région est davantage axée sur la normalisation que sur le resserrement.
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