Cette semaine, les marchés ont été ébranlés par l’appréhension des possibles retombées sur le système bancaire de la fin abrupte en 2022 du régime des taux bas. Après 40 ans de baisse de l’inflation et des taux d’intérêt, la pandémie de Covid a provoqué un changement radical des fondamentaux macroéconomiques, déclenchant un resserrement sans précédent de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine et de la Banque centrale européenne. La Fed et la BCE sont désormais confrontées au défi de poursuivre leurs mandats pour assurer la stabilité des prix sans nuire à la stabilité financière.
La volatilité des marchés financiers s’est accrue (voir graphique 1 ci-dessous) à la suite de l’effondrement soudain de la Silicon Valley Bank (SVB) et de Signature Bank (SBNY), deux banques commerciales américaines de taille moyenne. Leur disparition a été provoquée par une crise de confiance et par une ruée sur les dépôts.
La SVB était vulnérable car elle avait investi dans des bons du Trésor américain de maturité longue à un moment où les taux d’intérêt étaient beaucoup plus bas. Elle n’avait pas correctement couvert le risque de taux d’intérêt et a donc été obligée de les vendre à perte pour répondre aux demandes de fonds des clients. La nouvelle de ces pertes a semé la panique chez les investisseurs, qui craignaient que d’autres institutions financières ne soient vulnérables à l’évolution du paradigme des taux d’intérêt.
La Fed prend des mesures pour restaurer la confiance
La faillite de la SVB a été suivie par celle de Signature Bank, elle aussi déclenchée par une crise de confiance et une ruée sur les dépôts. À l’instar de la SVB, le modèle économique de Signature Bank était inhabituel : il était concentré sur les dépôts importants provenant de son activité d’actifs numériques.
Afin de restaurer la confiance dans le système bancaire américain, les régulateurs ont annoncé le 12 mars que tous les dépôts de la SVB et de Signature Bank seraient garantis par les autorités américaines.
La Fed a déclaré qu’elle mettrait des fonds supplémentaires à la disposition des banques pour s’assurer qu’elles ont « la capacité de répondre aux besoins de tous les déposants » par le biais d’un nouveau programme de financement à terme (BTFP). Ce programme offrira des crédits au pair d’une durée maximale d’un an aux banques qui mettent en gage des titres du Trésor américain, des titres adossés à des créances hypothécaires et d’autres garanties de haute qualité. La pression exercée par les valorisations au prix du marché est ainsi atténuée pour une période pouvant aller jusqu’à un an.
Les banques américaines soutiennent les prêteurs régionaux
Le 16 mars, un groupe de 11 banques américaines a annoncé qu’il allait déposer 30 milliards de dollars auprès de la First Republic Bank, basée à San Francisco, dans le cadre d’un effort conjoint visant à renforcer ses finances et à limiter les retombées sur les banques régionales américaines.
Quatre des plus grandes banques américaines – JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup et Wells Fargo – ont chacune contribué à hauteur de 5 milliards de dollars. Goldman Sachs et Morgan Stanley contribueront à hauteur de 2,5 milliards de dollars chacune et BNY Mellon, PNC Bank, State Street, Truist Financial et US Bancorp apporteront chacune 1 milliard de dollars.
Les banques ont indiqué que les dépôts ne sont pas assurés, ce qui représente une marque de confiance dans l’avenir de First Republic. En annonçant ces dépôts, les banques ont déclaré que les événements récents n’ébranlaient en rien le système bancaire, mais qu’elles déployaient leur puissance financière « là où elle est le plus nécessaire ».
La secrétaire du Trésor américain Janet Yellen et Jerome Powell, président de la Fed, sont soupçonnés d’avoir orchestré l’accord. Ils ont déclaré que le soutien apporté à First Republic était « plus que bienvenu ». Le cours de l’action First Republic a clôturé le 16 mars en hausse de près de 10 %, effaçant les pertes antérieures, tandis que l’indice S&P 500 a progressé de 1,8 % ce jour-là, marquant sa meilleure journée depuis janvier.
Contagion à l’Europe
Les événements aux États-Unis ont déclenché une recherche de maillons faibles dans le système bancaire. Les retombées sur l’Europe ont eu lieu le 15 mars, malgré un environnement différent au niveau fondamental et réglementaire.
La chute du cours de son action d’environ 30 % le 15 mars a conduit le Credit Suisse (CS) à faire appel au soutien de la banque centrale suisse. Cela s’est produit alors que la Banque nationale suisse (BNS) et l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA) ont publié une déclaration affirmant que les problèmes de certaines banques américaines ne présentaient pas de risque direct de contagion aux marchés financiers suisses.
Si nécessaire, la BNS se disait prête à fournir des liquidités au CS. Le CS a rapidement répondu à cette offre et a annoncé qu’il prenait des mesures décisives pour renforcer ses liquidités de manière préventive en envisageant d’exercer son option d’emprunt auprès de la BNS jusqu’à 50 milliards de francs suisses dans le cadre d’une facilité de prêt couvert ainsi qu’une facilité de liquidité à court terme, entièrement garantie par des actifs de haute qualité.
Le CS a également annoncé le rachat de 3 milliards de francs suisses (3,2 milliards de dollars) de titres de dette senior.
Les marchés ont réagi positivement à ces évolutions le 16 mars, avec une légère hausse de l’indice bancaire EuroSTOXX 600, qui inclut les principales banques de la région.
Comment la Fed et la BCE procèdent-elles ?
Suite à l’effondrement de la SVB et à la fermeture de Signature Bank, nous pensons que la Fed cherchera à séparer sa politique monétaire des tensions et des difficultés à court terme des marchés. C’est pourquoi nous pensons toujours que le Federal Open Markets Committee (FOMC) procédera à une hausse de 25 points de base du taux des fonds fédéraux le 22 mars.
Les pressions sur le financement accéléreront le durcissement des conditions de crédit des banques, qui est en cours depuis un an, comme en témoigne :
- Une baisse des émissions d’obligations d’entreprises, particulièrement marquée dans les financements à effet de levier
- Un durcissement des conditions de crédit des banques, comme le montre l’enquête de la Fed sur les responsables des prêts, dominée par les banques régionales.
La Fed voudra probablement éviter de surprendre les marchés avec la décision de mars sur les taux.
L’enquête de la Fed « Primary Dealer Survey », dont la date limite a été repoussée d’un jour, permettra aux autorités de clarifier les attentes des acteurs du marché. Il semble probable qu’elles devront digérer les résultats de l’enquête, comprendre le fonctionnement des marchés et élaborer une stratégie. Cela pourrait, par exemple, impliquer l’intervention du président Powell dans les médias au cours du week-end ou peut-être qu’il écrive un article d’opinion dans un journal.
Réévaluation majeure sur l’ensemble des marchés
Les événements aux États-Unis ont alimenté une volatilité importante sur les marchés d’actifs. À un moment donné, le rendement des bons du Trésor à 2 ans avait baissé de près de 120 pb par rapport à son niveau de la semaine précédente.
Les turbulences au sein des banques régionales américaines ont accru l’incertitude quant à la trajectoire des taux à court et moyen terme de la Fed, avec un large éventail de résultats possibles. Les anticipations de taux directeurs pour la fin 2023 ont connu d’importantes fluctuations intrajournalières et ont évolué dans une fourchette de près de 200 pb en moins d’une semaine.
Même si les mouvements quotidiens de 50 pb ou plus ne devraient pas se poursuivre, la volatilité devrait rester élevée. Les marchés doivent trouver un équilibre entre la poursuite du cycle de hausse des taux et un possible resserrement du crédit, ainsi que la possibilité d’une baisse des taux plus tôt que prévu de la part de la Fed.
L’inversion de la courbe des rendements du Trésor américain devrait s’atténuer, car un taux terminal plus bas pourrait entraîner une augmentation du risque d’inflation et des primes de terme. À l’inverse, un affaiblissement rapide de l’économie américaine pourrait se traduire par une pentification de la courbe sous l’effet d’un rebond de la dette à long terme.
Depuis sa chute brutale à l’ouverture lundi, l’indice S&P 1500 des banques régionales n’a pas encore amorcé de reprise soutenue, mais il n’a pas non plus franchi le point bas de lundi.
Les mesures de solidité bancaire ne montrent pas de raison d’inquiétude parmi les acteurs du marché. Le « TED Spread » n’indique pas de rupture de confiance à l’heure actuelle. Il mesure l’écart entre le taux auquel les banques se prêtent mutuellement, généralement représenté par la différence entre le Libor (le London Interbank Offer Rate) et le rendement équivalent des bons du Trésor. Plus l’écart est élevé, plus le niveau de défiance entre les banques est important.
La BCE maintient le cap
Comme prévu, le Conseil des gouverneurs a relevé les trois taux directeurs de la BCE de 50 pb le 16 mars. Il s’agit de la troisième hausse consécutive de 50 pb, après deux augmentations de 75 pb, ce qui porte le taux de dépôt à 3 %. Il est aujourd’hui de 350 pb au-dessus du niveau auquel la banque centrale a entamé ce cycle de resserrement monétaire à la mi-2022.
Cette dernière mesure souligne la détermination de la BCE d’assurer le retour rapide de l’inflation à son objectif de 2 % à moyen terme.
Tout en reconnaissant que le niveau d’incertitude actuel a renforcé l’importance d’une approche basée sur les données économiques et financières dans les décisions sur les taux directeurs, la BCE a réitéré dans sa déclaration que la politique monétaire sera déterminée par son évaluation des perspectives d’inflation à la lumière des données économiques et financières à venir, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la vigueur de la transmission de la politique monétaire.
Nouvelles projections macroéconomiques de la BCE
Les nouvelles prévisions ont été finalisées début mars avant les récentes tensions sur les marchés financiers. La BCE a noté que ces tensions impliquaient des incertitudes supplémentaires concernant les évaluations de base de l’inflation et de la croissance.
Avant les dernières évolutions, la trajectoire de base de l’inflation globale de la BCE avait déjà été revue à la baisse, principalement en raison d’une contribution plus faible que prévu des prix de l’énergie.
Les équipes de la BCE tablent désormais sur une inflation globale de 5,3 % en 2023, de 2,9 % en 2024 et de 2,1 % en 2025. Dans le même temps, la BCE estime que les pressions sous-jacentes sur les prix restent fortes. L’inflation hors énergie et alimentation a continué d’augmenter en février et la BCE s’attend à une moyenne de 4,6 % en 2023 (plus élevée que prévu dans les projections de décembre).
Par la suite, l’inflation sous-jacente devrait baisser à 2,5 % en 2024 et 2,2 % en 2025, à mesure que les pressions sur les prix liées aux chocs d’offre passés et à la réouverture de l’économie s’estompent et que le durcissement de la politique monétaire freine de plus en plus la demande.
Stratégie d’investissement
Notre équipe multi-actifs a initié une sous-pondération de la duration des emprunts d’État européens lorsque les Bunds allemands à 10 ans ont franchi la barre inférieure de leur fourchette récente.
Il s’agit d’un mouvement entièrement axé sur les valorisations, cherchant à exploiter ce qu’elle considère comme des fluctuations excessives sur les marchés obligataires, par exemple une baisse de 50-55 pb des rendements des Bunds à 10 ans et des emprunts d’État français (OAT).
La semaine écoulée ayant amplement démontré la capacité des marchés à influencer les événements, nous ne pouvons exclure un regain de volatilité. Les banques centrales ont toutefois démontré leur volonté de maintenir la stabilité financière. Nous nous attendons à ce qu’elles ne négligent pas cet aspect de leur mandat dans la poursuite de la stabilité des prix.
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