La Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque centrale européenne ont de nouveau relevé leurs taux directeurs. Il y a de bonnes raisons de croire que le cycle de hausse des taux est désormais terminé aux États-Unis, tandis qu’il reste encore du chemin à parcourir en Europe. La question est maintenant de savoir quel impact aura le resserrement très significatif de la politique monétaire aux États-Unis et en Europe sur les conditions financières. Comme précédemment, le défi pour les banques centrales est d’achever le cycle de hausse des taux directeurs afin d’assurer la stabilité des prix sans nuire à la stabilité financière.
La Fed en a-t-elle fini avec ses hausses de taux directeurs ?
Le 3 mai, la Réserve fédérale a relevé son taux directeur de 0,25 points de pourcentage, soit sa dixième hausse consécutive depuis mars 2022, mais a indiqué qu’elle pourrait bientôt mettre un terme au resserrement agressif de sa politique monétaire.
La dernière hausse des taux du Federal Open Market Committee (FOMC), qui a obtenu le soutien unanime des responsables politiques, porte le taux des fonds fédéraux dans une nouvelle fourchette cible de 5,00 % à 5,25 %, son niveau le plus élevé depuis la mi-2007.
Dans un communiqué publié après la réunion, la banque centrale est revenue sur les orientations qu’elle avait données en mars, où elle indiquait qu’« un resserrement supplémentaire de la politique monétaire pourrait être approprié » pour maîtriser l’inflation.
Le FOMC déclare désormais qu’il évaluera l’impact des hausses de taux qu’il a effectuées jusqu’à présent – et le fait qu’il faudra du temps pour que ces hausses se répercutent sur l’économie – lorsqu’il « déterminera dans quelle mesure » d’autres hausses de taux « pourraient être appropriées ». Il a également indiqué qu’il s’appuiera sur les données économiques futures.
Pourquoi faire une pause maintenant ?
L’indicateur d’inflation préféré de la Fed, l’indice sous-jacent des dépenses de consommation personnelle, s’établit toujours à 4,6 %, bien au-dessus de l’objectif de 2 % de la Fed. Au cours des 18 derniers mois, l’inflation sous-jacente a systématiquement été comprise entre 4 % et 5 %. La Fed s’attend à ce qu’elle reste supérieure à 3,5 % à la fin 2023. Cela pose la question de savoir pourquoi la Fed ne resserre pas davantage sa politique monétaire.
Hier, le président de la Fed, Jay Powell, a donné la réponse sous la forme d’un avertissement indiquant que les récentes turbulences bancaires semblent « se traduire par un durcissement des conditions de crédit pour les ménages et les entreprises ». Ceci devrait peser sur l’activité économique et le marché du travail. Il a ajouté : « Compte tenu de l’incertitude liée à ces difficultés et de la politique monétaire restrictive que nous avons mise en place, nos futures actions dépendront de l’évolution de la situation. »
Le 1er mai, First Republic Bank est devenue la troisième banque à être rachetée par les autorités de régulation américaines au cours des deux derniers mois, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ayant servi d’intermédiaire pour le rachat par JP Morgan.
Les banques régionales américaines restent sous pression
La vente de First Republic à JPMorgan Chase ne semble pas avoir mis un terme à la crise bancaire américaine qui a débuté avec l’effondrement de la Silicon Valley Bank en mars. Les valorisations des banques régionales américaines restent sous pression (cf. schéma 1). Les prix du marché laissent entrevoir une forte probabilité que le FOMC baisse ses taux directeurs dès le mois de juillet. Cette vision repose sur l’hypothèse que la Fed pourrait être allée trop loin et trop vite dans le resserrement de ses taux, et que les événements futurs pourraient l’obliger à revoir son positionnement haussier. Nous ne partageons pas ce point de vue, mais comme l’ont montré les événements récents, l’impact du relèvement des taux directeurs de 5 % en un peu plus d’un an crée un risque de tensions sur les marchés financiers. Nous anticipons la première baisse des taux de la Fed en décembre 2023 au plus tôt.
Graphique 1 : Les valorisations des banques régionales américaines restent sous pression vendeuse
Dans le sillage de la réunion du FOMC, le rendement des bons du Trésor américain à deux ans a baissé de 11 points de base à 3,86 %, son plus bas niveau depuis un mois, alors que les investisseurs semblent intégrer la fin du cycle actuel de la Fed.
La publication de l’enquête trimestrielle sur les pratiques de prêt bancaire (SLOOS) de la Fed est prévue pour le 8 mai. Elle devrait mentionner la poursuite du resserrement des critères d’octroi de prêt. Le gros du travail de la Fed serait ainsi fait, ce qui réduirait sans doute la nécessité d’un resserrement de la politique monétaire. D’où la décision du FOMC d’attendre.
La BCE n’a pas encore terminé
Comme on pouvait s’y attendre, la Banque centrale européenne (BCE) a relevé son taux de dépôt de 3,00 % à 3,25 % le 4 mai. Cette dernière hausse intervient dans le sillage des statistiques publiées cette semaine, montrant que le taux global de l’inflation dans la zone euro a augmenté pour la première fois en six mois à 7 % sur l’année en avril, contre 6,9 % en mars. Toutefois, l’inflation sous-jacente est retombée à 5,6 % en avril depuis le début de l’année, contre 5,7 % en mars, soit sa première baisse depuis juin 2022. L’inflation sous-jacente dans la zone euro reste soutenue par la vigueur de la demande de services dans un contexte de hausse des salaires.
La BCE a désormais relevé son taux de dépôt de -0,5 % l’été dernier à +3,25 %. Compte tenu du taux élevé de l’inflation sous-jacente, nous anticipons un nouveau resserrement de la politique monétaire de la BCE.
Contrats de prêts bancaires en zone euro
L’enquête trimestrielle de la Banque centrale européenne sur les prêts bancaires (Bank Lending Survey – BLS), publiée le 2 mai, a montré que les conditions de prêt aux entreprises de la zone euro se sont durcies davantage au premier trimestre 2023 que ce à quoi on s’attendait au trimestre précédent. Selon le rapport, le rythme de resserrement net des conditions de crédit est resté au plus haut depuis la crise de la dette de la zone euro en 2011. Le pourcentage net des banques faisant état d’un durcissement de leurs critères d’octroi de crédit s’élevait à 27 %. Les banques ont également fait état d’un nouveau resserrement substantiel des conditions de crédit pour les prêts aux ménages pour les achats de biens immobiliers, tandis que le resserrement net s’est atténué pour les crédits à la consommation et les autres prêts aux ménages.
Les banques de la zone euro ont également indiqué que la suppression progressive, par la BCE, de ses opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO) a eu un impact négatif sur leurs positions de liquidité, leur rentabilité et leurs conditions générales de financement au cours des six derniers mois.
La BCE a réduit son portefeuille d’obligations de 4 900 milliards d’euros en ne remplaçant pas 15 milliards d’euros d’obligations arrivant à échéance chaque mois. Ce montant pourrait être porté par la BCE à environ 25 milliards d’euros à partir de juillet. Les marchés surveilleront de près l’impact sur les prêts bancaires de ces mesures, combinées au retrait prévu de 480 milliards d’euros de financements extrêmement bon marché des banques de la zone euro en juin.
Une saison des résultats solide
Les bénéfices des entreprises américaines et européennes pour le premier trimestre 2023 ont été globalement solides jusqu’à présent. En Europe, la moitié du STOXX 600 (par capitalisation boursière) a publié ses résultats avec les trois quarts des entreprises dépassant les attentes de 240 pb en moyenne. Par rapport à la moyenne historique, le ratio de surperformance se situe dans le haut de la fourchette. Toutefois, cela n’a pas été corrélé à la performance du cours de l’action.
Aux États-Unis, le nombre d’entreprises ayant publié des bénéfices par action (BPA) supérieurs aux attentes et l’ampleur de ces bénéfices sont supérieurs à leur moyenne sur 10 ans. La baisse attendue des bénéfices pour les entreprises du S&P 500 au premier trimestre 2023 est actuellement négative de 3,7 % contre 6,7 % fin mars.
Le jour J pour l’atteinte du plafond de la dette américaine approche
Le 1er mai, la secrétaire au Trésor américain Janet Yellen a publié une lettre au Congrès indiquant que les États-Unis atteindront plus tôt que prévu leur plafond d’emprunt de 31,4 milliards de dollars. Elle a mis à jour ses projections de la date à laquelle le « jour J » peut être atteint, soit « à partir du 1er juin ».
C’est plus tôt que dans sa précédente lettre du 13 janvier, dans laquelle Janet Yellen avait déclaré qu’il était « peu probable » que les liquidités et les mesures extraordinaires soient épuisées avant début juin. Cette question et le risque d’un défaut de paiement de la dette dommageable deviennent rapidement un facteur clé des primes de risque, comme l’ont déjà montré les mouvements d’une série d’instruments tels que les swaps de défaut de crédit américains (CDS), les bons du Trésor américain et la courbe des futurs VIX.
Perspectives
La publication demain (5 mai) du rapport sur les salaires non agricoles aux États-Unis permettra de déterminer si les conditions s’améliorent sur le marché du travail américain. Nous anticipons une décélération de la croissance de l’emploi par rapport aux données précédentes de 236 000, ce qui constituerait la troisième baisse consécutive du rythme et conforterait l’idée que le cycle de hausse des taux de la Fed est désormais terminé. L’affaiblissement des dépenses des ménages et des entreprises implique de possibles licenciements dans la distribution, les transports et l’industrie manufacturière, tandis que l’évolution du secteur bancaire pourrait peser sur l’emploi dans le secteur financier.
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