Les marchés financiers s’interrogent sur la trajectoire possible de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed), après la publication la semaine dernière de données sur l’inflation étonnamment élevées, et les récents chiffres révélant un marché de l’emploi solide. Une configuration qui positionne la Fed entre le marteau (inflation persistante) et l’enclume (marché du travail solide). Ce qui pourrait retarder, voire empêcher, la baisse des taux d’intérêt. La prochaine réunion de politique monétaire sera suivie de très près.
Les données sur l’inflation américaine ont été au centre des préoccupations des marchés la semaine dernière, l’inflation globale et l’inflation sous-jacente des prix à la consommation de février ayant augmenté respectivement de 3,2 % et 3,9 % en glissement annuel. Avant cela, le président de la Fed, Jerome Powell, avait évoqué de solides données sur le marché de l’emploi.
On pourrait penser qu’une telle donne en matière d’emploi et d’inflation ait un effet réducteur sur tout espoir de baisse des taux d’intérêt, mais cela ne sera pas forcément le cas.
Un marché du travail vigoureux ne fera pas nécessairement grimper l’inflation si la productivité augmente, comme cela semble être le cas depuis la pandémie. Par ailleurs, il convient de se demander comment un changement de trajectoire des taux de la Fed pourrait affecter les décisions des autres banques centrales.
Taux d’intérêt et récession
La dernière fois que la Fed a resserré sa politique de manière agressive sans pousser l’économie vers une récession, c’était entre mars 1994 et 1995 (graphique 1), lorsqu’elle a relevé les taux de 300 points de base en raison des craintes croissantes d’inflation. En prévision d’un resserrement de la politique monétaire, le rendement des bons du Trésor à 10 ans avait commencé à s’envoler quelques mois auparavant.
Ce scénario n’est pas sans rappeler ce qui s’est passé récemment, à savoir le repli du marché obligataire dès 2021, avant que la Fed ne commence à relever les taux d’intérêt début 2022. Cependant, les hausses de taux ont été cette fois plus agressives que dans les années 90, totalisant 525 points de base lorsque les taux des fonds fédéraux atteignaient leur point culminant en juillet 2023.
Aujourd’hui, à l’instar du cycle de resserrement précédent, l’économie américaine a, de la même façon, résisté à la pression négative générée par la hausse des taux d’intérêt. Le PIB a augmenté de 3,2 % en glissement annuel au dernier trimestre de 2023 et de 2,5 % sur l’ensemble de l’année ; les créations d’emploi non agricoles ont récemment augmenté de plus de 200 000 par mois (plus de 275 000 en février, bien au-dessus des attentes du marché) ; et le salaire horaire moyen a augmenté de plus de 4,0 % sur une base annuelle en février, malgré 15 mois de resserrement de la politique de la Fed.
Ce que nous enseigne le passé
Dans la première moitié des années 1990, l’économie et le marché du travail américains se remettaient de la crise des Savings and loans (les caisses d’épargne américaines). Le taux de chômage était tombé en dessous de 4,5 %, un taux considéré comme inférieur au « taux de chômage non accélérateur de l’inflation » (NAIRU) de l’époque. Les craintes d’une hausse de l’inflation avaient incité la Fed à resserrer sa politique.
Toutefois, l’inflation n’augmenta pas de façon significative (graphique 2). Avec le recul, la Fed se rendit compte que l’essor de l’Internet des années 1990 avait entraîné une forte croissance de la productivité et une inflation contenue, malgré un marché du travail robuste.
Aujourd’hui, on constate que la productivité du travail aux États-Unis s’est fortement redressée depuis la pandémie. Cela peut expliquer pourquoi l’économie américaine est restée résiliente, avec un marché du travail solide, et des pressions certes inflationnistes, mais qui se sont atténuées depuis mi-2022 (graphique 3).
Si les gains de productivité parviennent à se maintenir, la croissance actuelle des salaires de plus de 4,0 % ne devrait pas provoquer d’inflation. D’un point de vue structurel, la question est de savoir si le boom de la productivité découlant de l’intelligence artificielle se fera ressentir dès à présent. Seul l’avenir nous le dira.
Les options pour la Fed
Quel impact sur la politique de la Fed, dans tout ça ? Dans l’optique de son double objectif de maintenir la stabilité des prix et de maximiser l’emploi, si l’inflation n’augmente pas de manière durable, un marché du travail solide ne devrait pas à lui seul empêcher un assouplissement de la politique monétaire. Compte tenu de la résilience économique actuelle, la Fed n’a pas à s’inquiéter de la croissance. Elle ne devrait donc pas être pressée de baisser les taux.
Malgré la volatilité à court terme des prix à la consommation, l’inflation totale et l’inflation sous-jacente mesurées par les déflateurs des dépenses privées de consommation (PCE) sont tombées à leur plus bas niveau en trois ans, à 2,4 % et 2,8 %, respectivement. Nous nous attendons toujours à ce que l’inflation se rapproche de l’objectif de 2 % de la Fed. Si l’économie reste résiliente (malgré les tensions liées à l’immobilier commercial), la Fed pourrait réajuster sa politique et opter pour un nombre de baisses de taux inférieur à celui que le marché anticipe actuellement.
Impact sur les autres banques centrales
La politique monétaire de la Fed affecte les autres banques centrales principalement par le canal du taux de change. Compte tenu de la divergence entre la dynamique de croissance en Europe et aux États-Unis, si la Banque centrale européenne (BCE) réduisait ses taux avant la Fed, l’euro s’affaiblirait, ce qui limiterait probablement le rythme et la fréquence des baisses de taux directeurs de la BCE cette année.
De l’autre côté du Pacifique, l’Asie ne devrait pas réduire ses taux avant la Fed en raison de la dépendance de la région à l’égard de la liquidité en dollars américains. Nous pensons que si la Fed retarde ses baisses de taux, les banques centrales asiatiques lui emboîteront le pas, même si l’inflation moyenne dans la région est déjà inférieure à celle des États-Unis. La stabilité des taux de change étant une considération essentielle pour les autorités régionales.
L’exception est le Japon, où l’on s’attend fortement à ce que la banque centrale mette bientôt fin à sa politique de taux d’intérêt négatifs, à l’opposé de l’assouplissement auquel la Fed devrait procéder. Si cette dernière retarde ses baisses de taux, cela pourrait exercer une pression à la baisse sur le yen, ce qui obligerait probablement la Banque du Japon à relever ses taux pour défendre sa monnaie.
Si elles généraient une spirale prix-salaires, les négociations salariales en cours au Japon pourraient renforcer la pression en faveur d’une hausse des taux. Le plus grand groupe syndical du Japon, Rengo, a négocié avec succès une augmentation de salaire de 5,3 % (contre 3,8 % en mars 2023) pour ses membres. Il s’agit d’un résultat, non seulement nettement supérieur aux attentes du marché (qui tablait sur une hausse de 4,0 %), mais également d’une ampleur jamais vue depuis 30 ans.
Avertissement
