Les rendements des bons du Trésor américain à dix ans approchent les 5 %, dépassant le niveau atteint début octobre avant le déclenchement du conflit au Moyen-Orient. Au cours des deux dernières semaines, les rendements ont reculé, les inquiétudes géopolitiques ayant poussé les investisseurs à réduire leur exposition au risque, mais les récentes données économiques américaines, meilleures que prévu, les ont fait remonter.
La hausse des rendements obligataires nominaux a été alimentée non seulement par la hausse des rendements réels (ajustés de l’inflation) – comme c’est le cas depuis juillet – mais également par la hausse des anticipations d’inflation (voir graphique 1). Cela peut refléter les craintes du marché selon lesquelles une escalade du conflit pourrait entraîner une hausse des prix du pétrole.
Toutefois, l’économie américaine n’est pas forcément en aussi bonne forme que le marché semble le croire. L’apparente solidité des créations d’emploi dans le secteur privé non agricole aux États-Unis d’il y a deux semaines mérite d’être examinée de plus près.
Le chiffre global corrigé des variations saisonnières de 336 000 emplois créés (contre 170 000 attendus) comprenait un nombre important d’embauches dans le secteur public. Le chiffre brut non ajusté (c’est-à-dire réel) de l’emploi du secteur privé montre une diminution de 399 000 emplois. Le marché du travail dans le secteur privé s’est donc affaissé dans les faits en septembre, mais c’est presque toujours le cas à la fin de la saison des jobs d’été.
La baisse a été inférieure à la moyenne – d’où le chiffre corrigé supérieur à la moyenne – mais les chiffres réels, non désaisonnalisés, dressent un tableau différent de l’évolution du marché du travail par rapport aux comptes-rendus des médias. Cela permet également de mieux comprendre pourquoi la croissance du salaire horaire moyen est passée de 4,3 % sur un an à 4,2 % par rapport au mois précédent.
Les dernières données sur l’inflation américaine laissent également penser que celle-ci est plus forte que prévu. La variation annuelle de l’indice des prix à la consommation (IPC) était de 3,7%, contre une augmentation attendue de 3,6%. Mais encore une fois, entrer dans les détails permet d’affiner l’analyse.
Pour la Réserve fédérale américaine, l’inflation sous-jacente est la plus importante. Celle-ci a augmenté de 0,3% sur le mois (comme prévu), mais cette augmentation est presque entièrement due aux coûts du logement, qui sont encore élevés. Même si une hausse des prix de l’immobilier entraine de l’inflation, cela préoccupe moins la Fed dans la mesure où les taux élevés des prêts immobiliers finiront probablement par faire baisser les coûts du logement. Les derniers chiffres sur les mises en chantier, par exemple, se sont révélés inférieurs aux attentes. Si l’on exclut l’immobilier, l’inflation « sous-sous-jacente » n’a augmenté que de 0,07 % sur le mois (1,9 % sur un an).
Outre les facteurs techniques tels que les stratégies des investisseurs et les ventes liées aux Commodity Trading Advisors (CTA), spécialisés dans l’utilisation de produits dérivés , les inquiétudes du marché concernant les déficits budgétaires élevés jouent également un rôle dans la hausse des rendements des bons du Trésor.
Même si nous prévoyons une détente des taux à partir de maintenant, nous sommes conscients qu’entre le resserrement quantitatif (QT) en cours de la Fed et l’augmentation de l’offre en bons du Trésor, les rendements pourraient aller plus haut.
Chine – Un soutien des autorités qui se fait attendre
Le sentiment des investisseurs à l’égard de la Chine reste négatif, mais son marché boursier s’est stabilisé au cours des derniers mois (voir graphique 2). Les données économiques récentes ont été (quelque peu) encourageantes. La variation annuelle des importations et des exportations en septembre était encore négative, l’activité mondiale ayant ralenti depuis la forte hausse juste après la fin du confinement, mais au moins le taux de croissance des exportations n’a pas été aussi négatif qu’on le craignait.
Il est important de noter que la croissance économique au troisième trimestre a dépassé les attentes du marché, avec une croissance du PIB de 4,9 % sur un an, contre une hausse prévue de 4,4 %. La variation annualisée de 5,2% d’un trimestre à l’autre est encore plus encourageante, ce qui signifie que si la croissance est d’au moins 3,4% au quatrième trimestre (en taux annualisé), alors le gouvernement pourra atteindre son objectif de croissance de 5% sur l’année.
Selon nous, un soutien plus important de la part de Pékin au secteur immobilier en difficulté et des mesures pour remédier à la dette élevée des gouvernements locaux seront nécessaires pour espérer voir les actions chinoises surperformer le marché global. Ces deux préoccupations liées font chuter le moral des consommateurs et des entreprises tout autant qu’elles nuisent à l’intérêt porté par les investisseurs étrangers aux actifs chinois. Nous nous attendons à la mise en place d’un soutien du gouvernement, mais le calendrier d’une telle mesure reste incertain.
Europe – Une situation moins favorable
Contrairement aux États-Unis et à la Chine, les chiffres de la zone euro ont tendance à être inférieurs aux attentes du marché (voir graphique 3). Les chiffres récents sur le moral des acteurs économiques en Allemagne ainsi que la production industrielle allemande et britannique ont été inférieurs aux attentes, mais la croissance de la production industrielle italienne a été meilleure qu’attendu.
Les pressions inflationnistes s’atténuent dans la zone euro, lentement cependant, et nous pensons qu’il est peu probable que la Banque centrale européenne annonce une baisse de ses taux directeurs dans un avenir proche.
La région flirte déjà avec la récession. Faute des mesures de relance budgétaire qui ont tant aidé l’économie américaine, et avec la hausse des prix du gaz naturel et le conflit au Moyen-Orient qui ravivent les inquiétudes sur les prix de l’énergie cet hiver, l’Europe est confrontée à davantage de facteurs négatifs que positifs.
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