Les données publiées cette semaine aux États-Unis et dans la zone euro suggèrent que l’inflation pourrait désormais suivre une trajectoire baissière continue. Les marchés obligataires et les actifs risqués ont accueilli la nouvelle par un rebond. Les prévisions selon lesquelles la Réserve fédérale américaine et la BCE pourraient réduire leurs taux plus tôt que prévu se sont renforcées. Notre équipe de gestion obligataire est sceptique et s’attend à ce que les pressions inflationnistes aux États-Unis ne s’atténuent pas aussi facilement.
L’inflation dans la zone euro diminue considérablement
Les investisseurs s’attendant à ce que les banques centrales commencent à réduire les taux directeurs prochainement ont été encouragés par les données montrant une nouvelle baisse de l’inflation dans la zone euro cette semaine.
L’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) dans les 20 pays de la zone euro est passé de 2,9% en octobre à 2,4% en novembre. La baisse de l’inflation sous-jacente a été le principal moteur de la baisse de l’inflation des biens et des services. Le taux de l’inflation sous-jacente, qui exclut énergie et alimentation, est passé de 4,2% à 3,6%.
Cette baisse plus forte que prévu de l’inflation totale la rapproche de l’objectif de 2% de la Banque centrale européenne et suscite l’enthousiasme quant à la date à laquelle les baisses de taux directeurs seront enclenchées.
La BCE n’a cessé de relever ses taux qu’en octobre, mais les investisseurs s’attendent désormais à ce qu’elle commence à les réduire dès avril prochain. La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a déclaré la semaine dernière qu’il était encore trop tôt pour « commencer à crier victoire » dans la lutte contre l’inflation, avertissant que la croissance des prix allait repartir « dans les mois à venir » à mesure que les facteurs de désinflation apparus récemment commenceront à s’estomper.
Notre équipe de recherche macroéconomique constate une inflexion dans toutes les données sur l’inflation sous-jacente dans la zone euro. Leurs prévisions d’inflation sous-jacente ont été révisées à la baisse : elle devrait revenir à l’objectif de 2 % dans la zone euro d’ici mi-2024. Cette révision à la baisse est largement motivée par l’évolution des prix des biens hors alimentaire et énergie. Nous nous attendons à une baisse de l’inflation des prix des services en raison d’un ralentissement de la demande intérieure et d’un marché du travail moins dynamique.
Par conséquent, la BCE pourrait théoriquement commencer à réduire ses taux directeurs en mars/avril 2024. Mais nous pensons qu’il est plus probable qu’elle attende jusqu’à juin pour avoir une vision complète des résultats des négociations salariales du printemps prochain.
La présidente Lagarde et d’autres membres du conseil ont averti qu’ils devaient avoir davantage de preuves de la stabilisation des hausses de salaires avant d’être sûrs que l’inflation est en passe de chuter jusqu’à l’objectif de la BCE. Cette prudence n’aura été que renforcée par les résultats des négociations salariales publiées la semaine dernière par la BCE, indiquant une hausse des salaires de 4,7 % au troisième trimestre (après 4,4 % au deuxième).
L’indicateur d’inflation de la Fed montre un ralentissement de la hausse des prix
La mesure d’inflation favorite de la Fed, à savoir le déflateur des dépenses privées de consommation privées hors alimentaire et énergie (core PCE), a été publiée la dernière semaine de novembre. Ce core PCE, a augmenté de 0,2% par rapport à septembre, contre 0,3% pour l’inflation totale. En glissement annuel, l’inflation sous-jacente ressort à 3,5 % en octobre (après 3,7 % en septembre). Lors de la dernière réunion de la Fed, les responsables s’attendaient à un taux de 3,5 % pour décembre.
Ces données font suite à l’annonce faite plus tôt ce mois-ci selon laquelle l’inflation des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis a chuté plus que prévu en octobre, à 3,2 % en glissement annuel (après une hausse de 3,7 % septembre), marquant le première baisse en quatre mois.
La confiance du marché a également été renforcée par une révision des données du PIB américain. Il en ressort que même si le PIB a augmenté de 5,2 % en rythme annualisé au troisième trimestre (contre 4,9 % initialement estimé), l’inflation a été plus faible qu’on ne le pensait. Le déflateur de la consommation des ménages – une autre mesure de l’inflation suivie de près par la Fed – a été révisé à la baisse de 0,1 %, à 2,8 %.
Après la prudence du compte-rendu de la dernière réunion de la Réserve fédérale, les investisseurs et analystes qui croient dans le marché des obligations ont été encouragés par un des responsables les plus combatifs de la Fed, Christopher Waller, qui s’est déclaré « de plus en plus confiant » dans le fait que la politique actuelle de la Fed était « bien calibrée » pour ramener l’inflation à l’objectif de 2 %. Cette déclaration a été vue comme une possible ouverture vers une baisse des taux au premier semestre 2024.
Dans un discours intitulé « Le rétablissement a un coût », M. Waller a déclaré que:
“Si nous voyons la baisse de l’inflation se poursuivre pendant encore plusieurs mois – je ne sais pas combien de temps cela pourrait durer, trois mois, quatre mois, cinq mois… – la Fed pourrait alors commencer à baisser son taux directeur ne serait-ce que parce que l’inflation a décru.”
Cette logique – réduire les taux uniquement car l’inflation diminue, plutôt que d’attendre qu’elle revienne à 2 % – explique pourquoi les marchés intègrent à présent pleinement une anticipation de réduction d’un quart de point d’ici la réunion de la Fed de mai 2024, ce qui constitue un basculement par rapport aux attentes à la mi-octobre qui n’entrevoyaient aucune réduction au premier semestre 2024.
Le rally obligataire cette semaine a fait baisser les rendements des bons du Trésor à 10 ans d’un plus haut de 16 ans de 5,02 % il y a un mois à un plus bas de 4,25 % cette semaine. Les marchés anticipent désormais que la Fed aura réduit ses taux directeurs d’environ 125 points de base d’ici janvier 2025.
Nous pensons que les taux vont se maintenir à un niveau élevé pour longtemps
Notre équipe de gestion obligataire pense que le marché obligataire américain va trop loin dans ses prévisions et intègre trop de baisses de taux en 2024 dans ses prix en partant du principe que l’inflation va baisser de manière continue.
Même si les dernières statistiques concernant la zone euro suggèrent clairement que la période de forte inflation est terminée, nous ne nous attendons pas à ce que l’inflation américaine soit aussi docile. Nous n’anticipons de ce fait pas plus de 75 points de base de baisse des taux de la part de la Fed en 2024, et pas d’assouplissement de la politique monétaire avant le second semestre 2024.
Certes, chaque rapport indiquant une baisse de l’inflation augmente les chances que celle-ci revienne durablement à 2 % dans les mois à venir si la croissance économique ne ralentit pas de manière significative , mais nous considérons ce scénario comme peu probable.
De l’avis de notre équipe de gestion obligataire, les pressions inflationnistes sous-jacentes aux États-Unis restent volatiles. Nous pensons qu’il existe une rigidité structurelle sur le marché du travail américain, ce qui signifie que les salaires et les prix des services de base, hormis le logement, ne baisseront pas aussi rapidement ni aussi facilement que le marché semble l’anticiper.
Les responsables de la Fed et les marchés auront eu connaissance des dernières statistiques sur les offres d’emploi, du rapport sur l’emploi en novembre et des résultats des enquêtes d’activité pour novembre avant la prochaine réunion du FOMC (Federal open market committee). L’indice des prix à la consommation de novembre sera publié le 12 décembre, premier jour de la réunion du FOMC.
Ces données nous diront dans une certaine mesure si l’inflation et la demande globale continuent d’évoluer dans la bonne direction et si l’inflation file en ligne droite ou emprunte un chemin chaotique vers l’objectif de 2 % de la Fed.
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