Beaucoup de surprises pour commencer juillet

Au cours de la semaine passée, les marchés financiers ont écouté les derniers sondages et se sont rassurés. Dimanche, les résultats du second tour des élections législatives en France ont pourtant réservé des surprises, en particulier sur l’ordre d’arrivée des trois principaux groupes (Nouveau Front Populaire ; Ensemble ; Rassemblement National). Toutefois, c’est l’hypothèse d’une Assemblée nationale dans laquelle aucun parti/coalition ne dispose de la majorité absolue qui est avérée.    

Qui pour gouverner en France ?

Les résultats des élections législatives ne constituent que la première étape d’un processus qui risque d’être plus long que d’habitude compte tenu du fractionnement de l’Assemblée nationale et du nouvel équilibre qu’il va falloir trouver. Les investisseurs semblent pour l’instant convaincus qu’une « Grande coalition », qui se rassemblerait au centre de l’échiquier politique, tient la corde.

Il est encore trop tôt pour juger de la viabilité d’une telle solution et de sa capacité à résister aux rendez-vous législatifs importants (comme celui du budget à l’automne). Dans un premier temps, le Premier ministre sortant, Gabriel Attal (dont la démission a été refusée par le Président de la République) devrait être chargé d’administrer les affaires courantes.

Les investisseurs digèrent la nouvelle

Lundi matin, après quelques hésitations face à la surprise initiale et certaines déclarations qui ont émaillé la soirée électorale, les marchés financiers ont connu une évolution favorable, tant sur les actions que sur les obligations gouvernementales.

L’écart de taux entre l’OAT français et le Bund allemand (sur les échéances à 10 ans) s’est légèrement réduit, par rapport au niveau de 65pb en clôture vendredi 5 et à son récent point haut à 82pb le 27 juin, tandis que les actions de la zone euro (y compris l’indice CAC 40) s’inscrivaient à la hausse et que l’euro parvenait à se redresser. Notons que l’adjudication de 10,5 milliards d’euros d’OAT à long terme du 4 juillet s’est déroulée dans des conditions satisfaisantes compte tenu du contexte électoral.

Si l’été promet d’être agité dans les états-majors des différents partis et si les prises de position purement politiques pourraient alimenter une certaine volatilité, les investisseurs vont se préparer pour la rentrée en ayant à l’esprit le calendrier des notations de la France avec un premier avis rendu par l’agence DBRS dès le 20 septembre. Fitch et Moody’s suivront en octobre et Standard & Poor’s, qui a dégradé la note souveraine fin mai, communiquera son analyse fin novembre. Pour ces quatre agences de notations, les perspectives attribuées à la note souveraine sont stables.

Les actions ont continué à progresser

Les incertitudes politiques en France (et aux Etats-Unis où un éventuel retrait de Joe Biden de la course à la présidence occupe les esprits depuis le débat télévisé du 27 juin) n’ont pas empêché les actions de progresser la semaine passée.

Aux Etats-Unis, le S&P 500 a terminé une semaine réduite à quatre jours de cotations sur un nouveau record et une hausse hebdomadaire de 2,0 % tandis que le Nasdaq composite a progressé de 3,5 %. Le nouvel ajustement des anticipations de politique monétaire de la Fed explique ces performances.  

De l’autre côté de l’Atlantique

Sur les marchés obligataires, le rendement du T-note américain à 10 ans s’est détendu de 11pb d’un vendredi à l’autre pour terminer à 4,28 % tandis que le 2 ans s’est inscrit à 4,60 % (-15pb en une semaine). Cette évolution s’explique par plusieurs éléments : des données économiques moins solides qu’attendu et traduisant un tassement de l’activité, les commentaires de Jerome Powell à Sintra et la remontée de la probabilité d’une baisse des taux en septembre qui en résulte. Vendredi 5, la probabilité de cet événement ressortait à plus de 70 % contre 47 % un mois auparavant et les marchés à terme reflètent désormais deux baisses de 25pb cette année. La détente s’est accentuée vendredi après la publication du rapport sur l’emploi.

Des signes de ralentissement

Le rapport sur l’emploi a révélé des créations nettes en juin conformes aux anticipations (206 000 contre 190 000 selon le consensus Bloomberg) mais avec de fortes révisions à la baisse des chiffres des deux mois précédents (-111 000 en tout), qui avaient surpris à la hausse au moment de leur première publication. Avec ces nouvelles données, la dynamique de l’emploi commence à montrer des signes d’essoufflement : au 2^e trimestre, le secteur privé a créé 150 000 emplois en moyenne chaque mois contre 200 000 au 1^er trimestre. Par ailleurs, le taux de chômage a continué à monter : il s’est inscrit à 4,1 % en juin (contre 4 % en mai, 3,9 % en avril et 3,8 % en mars).

Cette dynamique, si elle se confirmait, serait un signal assez puissant de ralentissement de l’activité. Plus tôt dans la semaine, les nouvelles inscriptions à l’indemnisation chômage avaient atteint leur plus haut niveau depuis août 2023 (en moyenne mobile sur 4 semaines). Les résultats de l’enquête ‘historique’ auprès des directeurs des achats (ISM – Institute for Supply Management) ont déçu les attentes dans le secteur manufacturier (indice à 48,5 contre 49,1 attendu) et surtout dans le secteur des services où l’indice est tombé de 53,8 à 48,8. Les détails de l’enquête ne sont pas favorables avec une baisse de l’activité, des nouvelles commandes et de l’emploi.

Où la Fed se souvient qu’elle a un « double mandat »

Lors de son intervention à Sintra, Jerome Powell a évoqué des signes de désinflation, donnant une tonalité un peu plus dovish à son message par rapport au ton de sa conférence de presse du 12 juin. Le Président de la Fed avait alors rappelé que la Banque centrale restait « très attentive » aux risques d’inflation et aura besoin d’examiner davantage de données avant de passer à l’action. Il a aussi dit que le marché de l’emploi ne semblait pas être en surchauffe, une déclaration corroborée par les données publiées au cours de la semaine. Les Minutes de la réunion du FOMC de juin ne sont pas venues contredire les déclarations de Jerome Powell. Le comité semble désormais vouloir se concentrer davantage sur les facteurs susceptibles de faire ralentir l’inflation plutôt que d’attendre ‘davantage de données’. Compte tenu de la persistance de l’inflation dans les services, les hausses salariales paraissent être l’indicateur à privilégier, ce qui nous ramène à l’emploi.