En octobre, les investisseurs ont attendu les élections américaines du 5 novembre. Cette analyse est peut-être un peu réductrice. En effet, les marchés actions ont réagi aux publications trimestrielles des entreprises, le marché des changes aux évolutions des politiques monétaires et les cours des matières premières ont suivi les événements géopolitiques. Cependant, le mouvement le plus significatif d’octobre est la dégradation des obligations gouvernementales et, plus particulièrement, la remontée de la prime de terme sur le T-note à 10 ans.
A la recherche de la prime de terme
En 2013, Ben Bernanke, alors Président de la Réserve fédérale américaine, a planté le décor en décomposant le taux nominal à 10 ans entre les anticipations d’inflation, les anticipations des taux à court terme et la prime de terme.
Il ne s’agit pas d’une variable qui peut être observée mais du résidu d’une estimation. Le résultat peut différer selon la méthode utilisée. Sa signification économique est limpide : c’est la prime demandée par les investisseurs obligataires pour détenir des titres longs (bons du Trésor) plutôt que des maturités très courtes (T-bills) qui seraient sans cesse renouvelées.
Quelle que soit la méthode retenue pour l’estimer, la prime de terme a atteint fin octobre son plus haut niveau depuis un an. En octobre 2023, le rendement du T-note américain à 10 ans avait ponctuellement dépassé 5,00 %. Il s’est établi à 4,28 % fin octobre 2024 après une tension mensuelle de 50pb.
Quel est le rapport entre les élections et cette variable financière dont la valeur dépend de la méthode adoptée pour l’estimer ? La politique budgétaire des prochaines années qui sera mise en œuvre par le prochain locataire de la Maison Blanche. La remontée de la prime de terme signifie-t-elle que les investisseurs commencent à s’inquiéter de l’évolution du déficit budgétaire et de la dette fédérale ?
En août 2023, l’agence Fitch Ratings avait dégradé la note souveraine des Etats-Unis. Lorsque quelques mois plus tard, le rendement du T-note à 10 ans avait atteint le seuil symbolique de 5 %, certains observateurs avaient lié les deux phénomènes. La Secrétaire au Trésor, Janet Yellen, avait déclaré que la hausse des rendements obligataires reflétait la solidité de l’économie américaine et non l’augmentation du déficit budgétaire. Le reflux des taux longs dans les semaines qui ont suivi, malgré la dégradation de la perspective de la note souveraine par l’agence Moody’s en novembre 2023, valide a posteriori l’analyse de Janet Yellen. Qu’en sera-t-il cette fois-ci ?
Dynamisme de l’économie américaine
Avec une croissance du PIB de 2,8 % au 3e trimestre (en rythme annualisé) qui résulte d’une hausse de 3,7 % de la consommation privée et de 3,3 % de l’investissement résidentiel, la demande intérieure aux Etats-Unis est loin d’être poussive.
Le rapport sur l’emploi publié vendredi 1er novembre a réservé de mauvaises surprises. Les créations nettes en octobre ont été largement inférieures aux attentes (+12 000 contre +70 000 selon le consensus au total ; -28 000 dans le secteur privé) et les chiffres des deux mois précédents ont été largement revus à la baisse (-112 000 cumulés en août et septembre). Toutefois, l’essentiel de ces déceptions est lié aux ouragans qui ont frappé les côtes de la Floride fin septembre et début octobre sans que le BLS (Bureau of Labor Statistics) soit en mesure de quantifier les effets de ces phénomènes. Par ailleurs, la poursuite de la grève chez Boeing a pesé sur le secteur manufacturier (-44 000 emplois pour les biens d’équipement dans les transports). Le taux de chômage est resté inchangé à 4,1 % et les inscriptions hebdomadaires à l’indemnisation chômage sont revenues à la normale fin octobre après les perturbations liées aux conditions climatiques.
Les données de l’enquête JOLTS (Jobs Openings and Labor Turnover Survey) relatives à septembre et publiées quelques jours avant le 1er novembre offrent vraisemblablement une vision plus juste en décrivant un marché du travail moins tendu que ces dernières années, en train de retrouver un meilleur équilibre entre offre et demande. Des membres de la Réserve fédérale américaine (Fed) avaient prévenu que le rapport sur l’emploi en octobre ne serait pas significatif et les investisseurs ont eux aussi choisi de l’ignorer. A la clôture du 1er novembre, le rendement du T-note à 10 ans s’est établi à 4,38 %.
N’oubliez pas la Fed !
Deux jours après les élections, les investisseurs devront s’intéresser, jeudi 7 novembre, à la réunion de politique monétaire du FOMC (Federal Open Market Committee). Une baisse de 25pb est totalement anticipée par les économistes comme par les marchés. L’attention se portera sur la conférence de presse de Jerome Powell et sur la façon dont le Président de la Réserve fédéral américaine va insérer son discours dans la vague la plus récente des commentaires qui ont contribué à faire refluer les attentes d’assouplissement très rapide de la politique monétaire que la décision de baisser les taux directeurs de 50pb avait fait naître.
Avant même le début du cycle d’assouplissement, les baisses de taux directeurs ont été très largement anticipées par les marchés à terme. Tout élément conduisant les investisseurs à ajuster leurs attentes a provoqué des variations importantes dans un contexte de fébrilité à l’approche des élections. Avec la remontée de la prime de terme et l’insolente santé de l’économie américaine, c’est le troisième élément qui explique les récentes tensions sur les taux tout au long de la courbe.
Une contagion malvenue
L’évolution des marchés de la zone euro s’est faite dans le sillage des titres du Trésor américain et c’est bien la seule raison qui peut expliquer la tension de 27pb sur le rendement du Bund à 10 ans en octobre. La croissance de 0,4 % du PIB de la zone euro au 3e trimestre ne doit pas faire illusion : elle est le reflet d’éléments exceptionnels qui ont dopé la consommation (comme les Jeux Olympiques et Paralympiques de Paris). La contraction de l’investissement dans les grandes économies de la zone euro est sans doute un reflet plus juste d’enquêtes d’activité dégradées.
Selon l’estimation préliminaire, l’inflation en octobre a dépassé les attentes pour s’inscrire à 2,0 % en glissement annuel (après 1,7 % en septembre). Cette accélération est liée à des facteurs spécifiques et ponctuels. L’inflation sous-jacente (2,7 %) et l’inflation dans les services (3,9 %) sont inchangées. Ces données ne remettent pas en cause le ralentissement graduel de l’inflation vers 2 %. Des perspectives de croissance médiocre dans la zone euro sont de nature à peser sur les prix et les salaires et plusieurs membres de la Banque centrale européenne (BCE) commencent à mentionner le risque d’une inflation qui passerait durablement sous l’objectif. La voie est libre pour une poursuite de l’assouplissement monétaire de la BCE et un taux allemand à 10 ans au-dessus de 2,40 % le 1er novembre ne semble pas correctement refléter la conjoncture économique et les perspectives de baisse des taux directeurs. Pour finir, notons qu’Isabelle Schnabel, membre du Directoire de la BCE, a déclaré fin octobre que les élections américaines sont un « événement important » qui pourrait avoir des conséquences sur la politique monétaire. Difficile de dire mieux !
