Le marché actions américain a affiché d’excellents résultats au cours des dix ans précédant l’année 2024. Néanmoins, une partie importante de cette performance provient du phénomène d’augmentation des multiples de valorisation. D’un point de vue historique, cette situation est inédite. S’attendre à ce que cela se répète dans les dix prochaines années serait cependant, selon nous, une approche à prendre avec circonspection, écrit Carmine De Franco, Head of Quant Equity Management.
Les dix dernières années ont été marquées par le caractère exceptionnel du marché actions américain. Le rendement total sur 10 ans du S&P 500 à fin décembre 2024 avoisinait les 240 % en dollars US. Au cours de la même période, l’indice MSCI EMU a enregistré un rendement de seulement 110 %, le FTSE 100 de 82 %, le TOPIX de 148 % et l’indice MSCI China de 44 % (valeurs exprimées en monnaie locale).
Plusieurs facteurs permettraient d’expliquer la performance exceptionnelle des actions américaines par rapport au reste du monde, depuis le dynamisme de son économie, jusqu’à la supériorité des entreprises américaines dans le secteur des technologies les plus prometteuses. Toutefois, si l’on se penche sur un historique de plusieurs décennies, la performance des dix dernières années a-t-elle été si exceptionnelle que ça ?
S’appuyant sur des données remontant à 1871, le graphique 1 reporte le rendement total sur 10 ans de chaque décennie entre 1884 et décembre 2024. Le graphique indique également la moyenne à long terme et un intervalle de deux écarts-types. Enfin, nous montrons sur une échelle logarithmique la valeur nominale composée d’un dollar investi dans le S&P 5001 en décembre 1884.
Rendements totaux annualisés sur 10 ans, moyenne historique et écart-type
Axe de gauche : rendements totaux annualisés sur 10 ans, moyenne historique et écart-type ± ; axe de droite : rendements totaux cumulés pour le S&P 500, échelle logarithmique. Données de décembre 1884 à décembre 2024. Éléments provenant du dépôt de données en ligne du Prof. Shiller : “US Stock Price, Earnings and Dividends as well as Interest Rates and Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio (CAPE) since 1871”.
Les rendements du S&P 500 ont varié, mais sur chaque période de dix ans, le rendement total nominal a toujours été positif. Les dix dernières années ont connu des rendements élevés, avec une performance annualisée de 13,3 %, soit bien au-dessus de la moyenne à long terme de 9,5 %, mais demeurant cependant dans l’intervalle de deux écarts-types.
À l’exception des dix années se terminant en 2014, qui comprennent la crise financière mondiale (CFM), et des dix années se terminant en 1974, la performance de la décennie 2014-2024 est tout à fait en ligne avec le niveau de performance à 10 ans observé depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale. Par conséquent, d’un point de vue historique, la performance du marché américain au cours des dix dernières années a bien atteint des niveaux surprenants, cependant d’une ampleur qui a déjà pu être constatée dans le passé.
Pour mieux comprendre les facteurs influant sur la performance à long terme du marché américain, employons-nous à décomposer le rendement total en une composante ‘business’ et une composante ‘marché’ :
étant le rendement brut des dividendes du S&P 500, le taux de croissance des bénéfices, la croissance des ratios cours/bénéfice (PER), le produit étant entendu comme un facteur de revalorisation. Ou plus précisément, un facteur représentant la composante de la performance du marché pouvant être attribué à l’effet conjoint d’une croissance des bénéfices et des valorisations.
Nous avons regroupé le rendement des dividendes et la croissance des bénéfices sous une appellation ‘business’, en partant du principe que ces éléments découlent en majeure partie des résultats économiques de chaque entreprise américaine. Parallèlement, nous avons regroupé la croissance des ratios cours/bénéfice et les facteurs de revalorisation sous une appellation ‘marché’, dans la mesure où ces valeurs dépendent directement des prix du marché ; autrement dit, ils reflètent les attentes des acteurs du marché. Le graphique 2 fournit une rétrospective sur les quatre éléments de rendement total du S&P 500 par décennie ; par mesure de clarté, les rendements totaux sont indiqués entre parenthèses sur l’axe horizontal.
Rendements totaux du S&P 500 et leur répartition entre croissance des bénéfices, croissance des ratios cours/bénéfice, revalorisations et dividendes
Données de décembre 1884 à décembre 2024. Éléments provenant du dépôt de données en ligne du Prof. Shiller : “US Stock Price, Earnings and Dividends as well as Interest Rates and Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio (CAPE) since 1871”.
Nous pouvons voir que, depuis 1884, la croissance des bénéfices a quasiment toujours été positive – à quelques exceptions près. Elle a toujours été exclusivement positive après 1944.
La composante des dividendes, positive par définition, a connu de larges variations sur la période, avec une baisse générale ces dernières décennies.
La croissance des ratios cours/bénéfice a également été volatile, et connu des valeurs négatives plus fréquemment que la croissance des bénéfices. La même analyse, mais représentée dans le graphique 3 en regroupant cette fois les quatre composants au sein des appellations ‘marché’ et ‘business’ utilisées précédemment, fournit une illustration convaincante des moteurs de la performance des marchés américains.
Rendements totaux du S&P 500 : la composante ‘business’ l’emporte sur la composante ‘marché’
Données de décembre 1884 à décembre 2024. Éléments provenant du dépôt de données en ligne du Prof. Shiller : “US Stock Price, Earnings and Dividends as well as Interest Rates and Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio (CAPE) since 1871”.#
Au moyen de ce regroupement en deux catégories, ‘business’ et ‘marché’, on constate qu’à long terme, la composante ‘business’ est celle qui influe le plus sur les rendements totaux. La composante ‘marché’ a été positive de peu au cours des vingt dernières années du 19e siècle, et négative au cours de la première moitié du 20e siècle, à l’exception des dix années se terminant en 1934.
La décennie la plus récente marque une différence : la composante ‘marché’ représente une part importante des rendements totaux. C’est la deuxième plus forte contribution de cette dernière depuis 1884. La première ayant eu lieu lors de la décennie se terminant en 1994.
Nous pouvons donc conclure, au vu des graphiques 1 et 3, que les solides rendements totaux des dix années se terminant en 2024 ne sont en réalité pas particulièrement atypiques. Ce qui a été exceptionnel, c’est le fait qu’une large proportion de ces rendements totaux soit due à des expansions de multiples et à des revalorisations. Tout du moins, d’un point de vue historique.
En effet, si l’on se penche sur les composantes ‘business’ et ‘marché’ d’un point de vue historique, nous constatons que les dix dernières années ont été, en quelque sorte, anormales. Le graphique 4 reprend la composante ‘business’ du graphique 3, en y ajoutant sa moyenne à long terme et un intervalle de deux écarts-types.
Données de décembre 1884 à décembre 2024. Éléments provenant du dépôt de données en ligne du Prof. Shiller : “US Stock Price, Earnings and Dividends as well as Interest Rates and Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio (CAPE) since 1871”.
Depuis la fin de la Deuxième Guerre mondiale, la contribution de la composante ‘business’ aux rendements totaux du S&P 500 s’est toujours trouvée à l’intérieur de l’intervalle de deux écarts-types – en excluant les dix années d’après-guerre, durant lesquelles la croissance des bénéfices était anormalement élevée, portée par, notamment, le plan Marshall, le GI Bill, la hausse de la consommation et la croissance de la classe moyenne américaine.
Depuis lors, cependant, la composante ‘business’ est restée relativement stable et proche de sa moyenne à long terme. Les dix dernières années n’ayant pas fait exception : la croissance des bénéfices et les rendements des dividendes ont totalisé 148 %, pour une moyenne à long terme de près de 153 %. Par conséquent, nous pensons qu’il est possible d’affirmer que, d’un point de vue historique, les dix dernières années n’ont rien d’exceptionnel.
Si l’on s’emploie au même exercice pour la composante ‘marché’, on obtient en revanche une vision bien différente, comme le montre le graphique 5.
Tout d’abord, nous constatons que la moyenne à long terme de la composante ‘marché’ est nettement inférieure à la moyenne de la composante business : 13 % pour la composante ‘marché’ contre 153 % pour la composante ‘business’, soit 10 fois moins. Il est donc clair, sur le long terme, que les rendements totaux du S&P 500 sont portés par la composante ‘business’ : croissance des bénéfices et rendement des dividendes.
Deuxièmement, la composante ‘marché’ des dix dernières années se situe bien au-dessus de l’intervalle de deux écarts-types. Comme indiqué précédemment, seule la décennie se terminant en 1994 avait connu une composante ‘marché’ aussi élevée. Mais ce qui est encore plus impressionnant, c’est l’écart entre sa dernière valeur (101 %) et la moyenne à long terme (13 %) : c’est presque dix fois plus.
Enfin, la composante ‘marché’ a été beaucoup plus fluctuante que la composante ‘business’. Bien qu’il ne soit pas impossible que les dix prochaines années surprennent avec une croissance à la hausse, nous pensons que d’un point de vue historique, les dix dernières années ont été particulièrement exceptionnelles de ce point de vue, et qu’un retour à la normale pourrait donc être dans l’ordre des choses.
De nombreuses causes ont été avancées pour tenter d’expliquer ce caractère exceptionnel du marché américain : la tendance baissière durable des taux d’intérêt, l’essor des géants de la technologie, la concentration au sein de l’économie américaine de quelques mégaentreprises et le pouvoir de fixation des prix qu’elles détiennent, ou encore, le développement de l’investissement passif.
Toutes semblent plausibles, mais il est difficile de distinguer l’effet causé par chacune individuellement. D’un point de vue pratique, pour les investisseurs ayant des horizons de placement à long terme, il est raisonnable de s’attendre à ce que la composante ‘business’ (croissance des bénéfices et dividendes) se situe, dans dix ans, soit en 2034, aux alentours de sa moyenne à long terme.
En revanche, pour ce qui est de la composante ‘marché’, la valeur de 2034 est difficilement prévisible, d’un point de vue historique en tout cas. Ce qui est sûr, c’est qu’il semble fort risqué de tabler sur une décennie supplémentaire de croissance des ratios cours/bénéfice et de revalorisations positives.
[1] Avant la création officielle de l’indice S&P 500, l’indice de marché est reconstitué au moyen d’un panier composite. Ici, nous avons utilisé « S&P 500 » comme un mix entre l’indice officiel et sa reconstitution à partir de 1871
