Tras la estupefacción inicial, los mercados financieros se embarcaron en un intenso repliegue hacia los activos considerados refugio en la primera semana de marzo. La caída de los rendimientos de la deuda a largo plazo se vio acelerada por factores técnicos y por la súbita revaluación por parte de los inversores de sus expectativas en relación con la política monetaria de los bancos centrales. Ante el conflicto armado en suelo europeo, parece que los inversores están volviendo a sus zonas habituales de confort.
Búsqueda de seguridad
El riesgo geopolítico estaba en el punto de mira desde hacía ya varias semanas, y el gobierno estadounidense había advertido sobre el despliegue de fuerzas en la frontera ucraniana. Sin embargo, muchos inversores querían creer en una resolución rápida y negociada del conflicto, incluso después de que Rusia emitiera el 21 de febrero un decreto presidencial por el que reconocía la «independencia» de la «República Popular de Donetsk» y la «República Popular de Luhansk», para proceder posteriormente a invadir Ucrania el 24 de marzo.
La caída de la renta variable global registrada en febrero (-2,7% del índice MSCI AC World en términos de dólar) fue relativamente modesta, tras la alusión al uso de armas nucleares.
El entorno en los mercados financieros ha cambiado de forma radical en la primera semana de marzo, con un fuerte desplazamiento hacia activos seguros tras la brusca caída de las valoraciones de la renta variable, especialmente evidente en Europa, dada su proximidad geográfica con el conflicto.
Este nuevo entorno ha provocado una rápida caída del rendimiento de los bonos. El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años cerró en el 1,73% el 1 de marzo, con una caída de 26 puntos básicos con respecto al 23 de febrero. En la eurozona, el rendimiento del bono alemán a diez años volvió a situarse por debajo del umbral del 0% por primera vez desde finales de enero, cerrando en el -0,07%, 30 puntos básicos menos que el 23 de febrero.
Es probable que esta tendencia bajista de los rendimientos se viera acentuada por la cobertura de las posiciones infraponderadas por parte de los inversores.
Y algo más
La caída de los rendimientos de la deuda fue aún más acusada en los mercados periféricos de la eurozona. El rendimiento de los títulos de deuda pública italiana a diez años cayó del 1,94% registrado el 23 de febrero al 1,40% del 1 de marzo, una caída de más de 50 puntos básicos que redujo el diferencial con respecto al bono alemán a diez años por debajo del 1,50%, su nivel más bajo desde principios de febrero.
Este rendimiento de la deuda de los países periféricos de la eurozona refleja el ajuste de las expectativas en relación con la política monetaria. Las declaraciones ofrecidas desde principios de año por la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo (BCE) apuntaban a un giro inminente de sus respectivas políticas, que fue descontado por los mercados. Sin embargo, ahora los inversores están tratando de determinar hasta qué punto la crisis geopolítica podría cambiar el rumbo de la política monetaria.
Algunos miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés) ya han insinuado que podrían tratar la situación que se vive en Ucrania en su próxima reunión, que se celebrará el 16 de marzo. Estas declaraciones llevaron a los inversores a rebajar sus expectativas en relación con una subida de los tipos de interés aplicables a los fondos federales: los mercados de futuros prevén ahora que la Reserva Federal suba los tipos oficiales en 25 puntos básicos entre cuatro y cinco veces en 2022, frente a las casi siete subidas que se preveían anteriormente.
Los ajustes han sido aún más acusados en el caso del BCE: algunos miembros del consejo de gobierno, que ya se habían referido a la necesidad de subir los tipos de interés, señalan ahora que el conflicto podría retrasar la retirada de las políticas de ayudas, ante la mayor incertidumbre a la que se enfrenta actualmente el entorno económico mundial.
Todos los miembros del consejo parecen estar de acuerdo en la posibilidad de ralentizar la normalización de la política monetaria. En el caso del BCE, esta ralentización podría significar la prolongación de las compras de activos. El rendimiento de la deuda italiana parece indicar que esto es lo que esperan los inversores.
No nos olvidemos de la inflación
Los bancos centrales han matizado su discurso tras los recientes acontecimientos, haciendo hincapié en el aumento de la incertidumbre, pero ¿deberíamos concluir que van a abandonar su intención de normalizar las políticas monetarias, tal y como adelantaron en enero y febrero?
En otras palabras: ¿ha cambiado radicalmente la situación económica desde la última semana de febrero? Se trata de una cuestión difícil de responder, dada la naturaleza de la crisis actual.
No obstante, hay algo que parece seguro a corto plazo: el aumento del coste de las materias primas (especialmente de la energía, pero también de los productos agrícolas, ya que Rusia y Ucrania representan casi el 25% de las exportaciones mundiales de trigo) llevará a un nuevo aumento de los precios de producción y de los precios al consumo.
Según la estimación preliminar publicada el 2 de marzo, la inflación en la eurozona se situó en febrero en el 5,8% interanual (frente al 5,1% registrado en enero). Por segundo mes consecutivo, no se ha llegado a materializar el escenario de un retroceso de las presiones inflacionistas a principios de 2022, que durante mucho tiempo ha sido un elemento clave del discurso del BCE. Además, la inflación subyacente, que excluye los precios de los alimentos y de la energía, también se aceleró en febrero, situándose en el 2,7%, frente al 2,3% de enero y el 2,6% registrado a finales de 2021.
En Estados Unidos, el indicador de inflación subyacente preferido por la Reserva Federal, el índice de gastos en consumo personal con exclusión de los precios de los alimentos y la energía (5,2% interanual en enero), se ha situado por encima del 3,5% desde el mes de junio, muy por encima del objetivo del 2% fijado por el banco central y en contradicción con el escenario de inflación «transitoria» que la entidad acabó por abandonar el pasado mes de noviembre. Además, están convergiendo varios indicadores que apuntan a una importante aceleración de los aumentos salariales.
¿Cuáles son los efectos de la crisis ucraniana sobre el crecimiento económico?
En este sentido también hay mucha incertidumbre, y aunque la exposición directa de la eurozona (medida por las exportaciones) a Rusia y Ucrania es limitada, también es desigual entre los distintos países, al igual que su dependencia de las importaciones de energía. Además, la confianza de los agentes económicos, que después de dos años de pandemia estaban comenzando a contemplar la vuelta a la normalidad, podría también verse afectada, quizás de forma duradera. Por otro lado, las encuestas empresariales ofrecen unas perspectivas alentadoras para el empleo y la actividad.
Las primeras estimaciones sobre las consecuencias económicas del conflicto tienen en cuenta fundamentalmente las nuevas previsiones sobre los precios del petróleo y las materias primas. El escenario presentado en una reunión interna por Philip Lane, economista jefe del BCE, prevé una disminución de entre 0,3 y 0,4 puntos porcentuales del crecimiento del PIB este año. En diciembre, las previsiones de los expertos del Eurosistema apuntaban a un crecimiento del PIB del 4,2% en 2022. Se espera que el próximo 10 de marzo se presente una evaluación más completa en el consejo de gobierno.
Hasta entonces, dejemos la última palabra a Fabio Panetta, miembro del Comité Ejecutivo del BCE:
«Sería imprudente comprometerse de antemano con las futuras medidas políticas hasta que se aclaren las consecuencias de la crisis actual».
Panetta ha mostrado tradicionalmente una orientación expansiva con respecto a la política monetaria, y su discurso está en línea con dicha mentalidad, pero sus palabras pueden contentar a las distintas tendencias de política monetaria y a los mercados. En un entorno tan incierto como el actual, no debemos precipitarnos, ni siquiera a la hora de revaluar conclusiones anteriores.
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