Las advertencias de las autoridades chinas y estadounidenses han puesto de manifiesto el dilema de los datos contradictorios sobre la inflación y el crecimiento. El sector de la energía y la escasez de mano de obra están impulsando al alza los precios de producción y los precios al consumo en un contexto de ralentización del crecimiento, lo que ha puesto en una situación complicada a la política monetaria en todo el mundo y a los mercados de activos de riesgo.
La semana pasada, el índice Dow Jones Industrial Average cayó por séptima semana consecutiva, y el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años se situó en torno al 3,0%, casi el doble del 1,6% registrado hace un año. Los precios de las materias primas sufrieron una fuerte presión de ventas ante el aumento de la aversión al riesgo de los inversores. Los flujos en los activos considerados refugio impulsaron el dólar al alza; el índice del dólar ponderado en función de los intercambios comerciales se acercó a su nivel más alto de los últimos veinte años (véase gráfico 1).
Advertencias políticas…
China sembró la inquietud en los mercados a principios de la semana pasada, cuando el primer ministro Li Keqiang advirtió de que la situación del mercado laboral del país era cada vez más «complicada y grave». La política de cero tolerancia al covid está pasando factura a la economía nacional, con repercusiones también en la economía mundial. Aunque el cierre de Shanghái podría terminar pronto, se están imponiendo nuevas restricciones en otras grandes ciudades, como Pekín.
El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, también lanzó una advertencia a mediados de semana: la entidad no puede garantizar un «aterrizaje suave» de la economía en su intento de acercar la inflación a su objetivo del 2% en un contexto de rigidez del mercado laboral estadounidense. No obstante, el Senado estadounidense confirmó el segundo mandato de Powell por abrumadora mayoría, lo que indica la continuidad de la política monetaria.
En días anteriores, en una entrevista concedida al New York Times, el expresidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, advirtió sobre el riesgo de estanflación.
Agravadas por los datos de inflación…
La inflación estadounidense de los precios al consumo fue del 8,3% interanual en abril, ligeramente inferior al 8,5% registrado en marzo. Sin embargo, la inflación subyacente, que excluye los precios de los alimentos y la energía, subió del 0,3% al 0,6%, un nivel aún demasiado elevado para la Reserva Federal.
La inflación de los servicios se mostró especialmente sólida, con un aumento del 0,7% intermensual en abril, marcando así el mayor incremento mensual desde agosto de 1990. Las ventas minoristas aumentaron un 0,9% en comparación con el mes anterior, lo que pone de manifiesto la solidez de la demanda de los consumidores, aunque es el tercer mes consecutivo en el que la tasa de crecimiento se desacelera.
No parece haber muchas posibilidades de que la inflación caiga a corto plazo hasta alcanzar el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal: el elevado crecimiento salarial (los ingresos por hora aumentaron en torno al 5% interanual) podría continuar impulsando la inflación a corto plazo. Hemos podido comprobar que la inflación de los servicios tiende a ser mucho más persistente que la de otros componentes del índice.
Desde la perspectiva de la Reserva Federal, estas presiones sobre los precios podrían, a su vez, impulsar al alza las expectativas de inflación.
Ante los recientes datos de inflación, el mercado percibe una subida de tipos de interés de 50 puntos básicos en las reuniones de junio y julio de la Reserva Federal, y aumenta las posibilidades de que la entidad decida mantener su agresiva postura de endurecimiento monetario en reuniones posteriores. Una cuestión clave es en qué medida (y en qué momento) el aumento de los tipos de interés afectará a la renta real y reducirá el crecimiento de la demanda, ralentizando la economía en general.
Los elevados datos de inflación de los servicios también indican que la rigidez del mercado laboral tendría que suavizarse de forma notable para devolver el crecimiento salarial a niveles aceptables para la Reserva Federal. En nuestra opinión, algo va a tener que cambiar, porque, si no, la Reserva Federal se verá obligada a pisar con más fuerza el freno.
El BCE continúa avanzando hacia el endurecimiento de su política monetaria. El mercado espera que la entidad ponga fin a su programa de compra de activos en el mes de julio y que suba los tipos de interés en 25 puntos básicos poco después. Esta postura de endurecimiento de la política monetaria del BCE se ve respaldada por los sólidos datos de inflación, que subió un 7,4% interanual en abril (al igual que en marzo), y por la caída del desempleo (la tasa de desempleo registró en marzo un mínimo histórico del 6,8%).
La guerra de Ucrania ha aumentado los riesgos alcistas para la inflación a través del incremento de los precios de los alimentos y la energía y los cuellos de botella de las cadenas de suministro. Además de por el aumento de la inflación, el BCE también parece estar preocupado por los efectos indirectos de los aumentos salariales. Son cada vez más los responsables políticos que se muestran partidarios de una primera subida de tipos de interés ya en julio.
Y en un entorno de ralentización del crecimiento
Han aparecido indicios de una desaceleración del crecimiento, sobre todo en el Reino Unido, donde el crecimiento del PIB se contrajo de forma inesperada en un 0,1% intermensual en el mes de marzo.
En la eurozona, la producción industrial cayó un 1,8% intermensual y la producción manufacturera un 1,6%. La razón principal fue la inestabilidad provocada por la guerra de Ucrania. La debilidad se concentró en Alemania, cuyas cadenas de suministro están más integradas con los países de Europa oriental. Su sector automovilístico sufre escasez de ciertas piezas que se producen en Ucrania.
Incluso en Estados Unidos, los datos recientes apuntaron a una ralentización del crecimiento. Las solicitudes de subsidio de desempleo aumentaron, la encuesta de mayo sobre préstamos bancarios de la Reserva Federal registró una caída en la demanda de hipotecas, el índice de mayo de la Universidad de Michigan sobre la confianza del consumidor alcanzó su nivel más bajo desde el comienzo de la pandemia y el índice manufacturero Empire State se desplomó también durante el mes.
En China, los datos también señalaron la debilidad del crecimiento: la producción industrial, la inversión en activos fijos y las ventas minoristas registraron caídas interanuales. Los problemas del mercado inmobiliario también se agudizaron y se registró una fuerte caída de las ventas de nuevas viviendas y de las ya iniciadas.
Consecuencias para la inversión
La advertencia de Bernanke sobre la estanflación pone de manifiesto el dilema al que se enfrentan los responsables políticos y los mercados financieros: los datos de inflación y de crecimiento envían señales contradictorias. Parte de la curva de tipos estadounidense se ha invertido, lo que apunta a un cierto riesgo de recesión económica.
La inquietud en torno a la ralentización está relacionada con la posibilidad de que la inflación obligue a la Reserva Federal a endurecer su política monetaria hasta situarla en territorio restrictivo y convierta la debilidad del crecimiento en contracción.
La situación es similar en la eurozona: la inflación alcanza máximos históricos y podría llevar al BCE a adoptar medidas más drásticas, lo que agravaría los problemas que provoca la debilidad de la actividad china y la crisis de suministro de energía producida por Rusia.
Ante la continuación del conflicto de Ucrania y la prolongación de los problemas de suministro, no favorecemos la inversión en deuda soberana y renta variable europea en el contexto actual. Nos inclinamos por las materias primas y la renta variable japonesa y de mercados emergentes, incluido el mercado chino.
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