A corto plazo, las tensiones geopolíticas y la transición hacia un nuevo entorno de política monetaria en Estados Unidos podrían provocar cierta inestabilidad en los mercados. A medio plazo, son varios los factores macroeconómicos fundamentales que podrían favorecer al mercado de renta variable.
Este artículo es un extracto del Mensual de asignación de activos: el dilema de la variante delta
Durante el mes de agosto aumentó el nerviosismo de los inversores, lo que se reflejó de forma parcial en los mercados financieros con la caída en las valoraciones de la renta variable y las materias primas, la caída de los rendimientos de los bonos a largo plazo y la revalorización del dólar estadounidense a principios de mes. Las expectativas en relación con la política monetaria de la Reserva Federal de Estados Unidos explican en parte estos movimientos (así como el cambio de tendencia posterior) durante la última semana del mes, cuando los índices de renta variable estadounidense registraron nuevos máximos históricos.
Los indicadores técnicos también influyeron en la recuperación que registraron a finales de agosto los principales índices de renta variable. Por otro lado, la decisión de las autoridades chinas de endurecer la normativa aplicable a ciertos sectores como la tecnología, los bienes inmuebles, la educación, el juego y los semiconductores inquietó a los inversores y afectó a la renta variable de los mercados de Asia emergente.
La variante delta complica las cosas
No obstante, el motivo principal de preocupación fue la nueva ola del virus, que afectó a regiones que habían conseguido en gran medida sortear las olas anteriores. Aunque los estudios demuestran que la vacunación debilita el vínculo existente entre el número de casos nuevos y las hospitalizaciones en unidades de cuidados intensivos, la mayor capacidad de contagio de la variante delta hace que la inmunidad de grupo resulte más complicada.
La carrera entre el virus y la vacuna aún no ha acabado, y la variante delta está retrasando la vuelta a la normalidad. Los gobiernos reaccionan de forma diversa, desde confinamientos estrictos en aquellos países que han optado por una estrategia de «COVID cero» o cuyos sistemas sanitarios están desbordados, a incentivos para acelerar la vacunación con soluciones más o menos coercitivas.
A los inversores les preocupan los riesgos que los nuevos brotes pueden suponer para el crecimiento de la economía mundial, por no hablar del riesgo de que aparezcan nuevas variantes del COVID resistentes a la vacuna. El riesgo de pandemia justifica el mantenimiento de medidas restrictivas, especialmente en materia de viajes, en aquellos países en los que la proporción de personas vacunadas aún es baja.
Aun a falta de nuevas restricciones importantes, la situación sanitaria podría afectar en última instancia a la confianza de las empresas y las familias y, por tanto, a la actividad económica. Cuanto más tiempo dure la epidemia, mayores serán los efectos negativos sobre la producción (problemas en las cadenas de suministro, posible reducción de los márgenes, precios elevados) y durante más tiempo se mantendrán los niveles de consumo de servicios en niveles reducidos.
Renta fija: cambio de tono de la Reserva Federal
Desde la reunión de junio del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC), varios comentarios de sus miembros han confirmado la intuición de los inversores de que la política flexible de objetivo de inflación media no iba a dar lugar a que la entidad tolerara, o incluso buscara, un largo periodo de inflación muy por encima del objetivo.
En los meses de junio y julio se crearon cerca de un millón de puestos de trabajo, y la Reserva Federal no tardará mucho en considerar que ya se ha producido el «avance significativo» necesario para comenzar a reducir su programa de expansión cuantitativa. El inminente anuncio de la reducción de las compras de activos fue el tema principal de la última reunión del FOMC, celebrada en julio, y del discurso de Jerome Powell en la cumbre virtual de Jackson Hole de finales de agosto.
Aun en el caso de que dicha reducción de estímulos acabe retrasándose a causa del último brote de COVID-19, especialmente en los estados del sur de Estados Unidos, donde las tasas de vacunación aún son reducidas, el cambio hacia una política monetaria menos expansiva parece ya inevitable.
¿Cuál es el escenario para la renta variable?
Aunque es posible que el crecimiento de la economía mundial alcanzara su nivel máximo la pasada primavera, la posterior ralentización, que la variante delta podría agravar en el tercer trimestre, no debería suponer una amenaza para la recuperación general. La demanda de bienes sigue siendo sólida, y se prevé que la reapertura de las economías provoque una aceleración del consumo de servicios.
Desde el final del primer confinamiento, las cifras de beneficios empresariales han superado las expectativas de forma constante y por un amplio margen, lo que ha contribuido al aumento de las valoraciones de la renta variable. Dado el entorno económico previsto para los próximos meses, las perspectivas de beneficios siguen siendo favorables a medio plazo, aunque es posible que las expectativas para el próximo trimestre sean demasiado optimistas. Las favorables cifras de ganancias ofrecen un apoyo crucial, y podrían permitir que los mercados de renta variable continuaran subiendo a pesar de las elevadas valoraciones de algunos índices. Los impresionantes resultados que ha registrado el mercado de renta variable desde los niveles mínimos que vimos en marzo de 2020, o los máximos históricos que han venido registrando los índices de renta variable, no constituyen factores desestabilizadores en sí mismos.
La continua subida de la renta variable supone de forma implícita que los aumentos que registren los rendimientos de los bonos a largo plazo seguirán siendo limitados y produciéndose de forma ordenada, ya que los bancos centrales desean evitar que se repita la situación vivida en la primavera de 2013, cuando el rendimiento del bono estadounidense a diez años subió del 1,80% al 2,80% en cuatro meses. De hecho, el factor que impulsa en mayor medida los múltiplos de valoración de la renta variable es la tasa de descuento, es decir, el rendimiento real. La tasa actual de rendimiento real es reducida (véase gráfico 2), pero un aumento brusco podría provocar una rápida bajada de las valoraciones de la renta variable.
Nuestra asignación de activos
Las vacunas están demostrando su eficacia frente a la variante delta, ya que están limitando los efectos graves de la enfermedad. Cada vez son más los países que han optado por un enfoque de «convivencia» con el virus. Es posible que esta estrategia sea más favorable (o menos desfavorable) para el crecimiento de la economía mundial.
Además, el número de contagios parece estar alcanzando su nivel máximo, lo que podría permitir a los inversores volver a centrarse en los factores económicos. Los inversores estarán especialmente atentos a los indicadores de crecimiento e inflación, ya que lo más probable es que provoquen una reacción en los bancos centrales, entre ellos la Reserva Federal. Parece evidente que la entidad comenzará en algún momento a reducir la orientación expansiva de su política monetaria, pero el momento dependerá en gran medida de los datos económicos.
Seguimos estando convencidos de que, a pesar de los contratiempos a corto plazo, el entorno económico a medio plazo es favorable para un aumento continuo de las valoraciones de la renta variable, aunque probablemente a un ritmo más lento que en meses anteriores.
Las líneas generales de nuestra asignación de activos reflejan nuestras convicciones: Mantenemos una exposición sobreponderada a la renta variable de mercados desarrollados e infraponderada a la duración. Las condiciones de mercado de las últimas semanas nos han llevado a realizar algunos ajustes y, a medida que vamos entrando en la última parte del año 2021, el número de posiciones activas es bastante reducido y evaluaremos las condiciones de mercado con fines de diversificación.
La renta variable nos sigue resultando atractiva en relación con la renta fija, a pesar de los máximos históricos registrados en las últimas semanas, y aun cuando las valoraciones absolutas (como los ratios PER) parecen elevadas. Somos optimistas con respecto a la evolución del mercado estadounidense y mantenemos posiciones en empresas de valor, que son más baratas que el índice S&P 500, compuesto en su mayor parte por empresas de megacapitalización, y que aún tienen margen de subida.
Mantenemos una exposición sobreponderada a la renta variable japonesa, ya que nos resulta atractiva en relación con otros mercados. Mantenemos un posicionamiento neutral en renta variable de la Unión Monetaria Europea (UME) con una estrategia de valor relativo (posicionamiento largo en empresas de pequeña capitalización de la UME frente a empresas de gran capitalización). Recientemente hemos reanudado una posición sobreponderada en renta variable de mercados emergentes en el marco de una estrategia táctica basada en el posicionamiento y en factores técnicos.
En julio aumentamos nuestra infraponderación en deuda pública estadounidense y hemos mantenido nuestra posición infraponderada en deuda de la UME. Cerramos nuestra sobreponderación en deuda emergente en divisa local, ya que los factores fundamentales y técnicos han dejado de favorecer esta posición.
A finales de agosto, aumentamos nuestra exposición sobreponderada a las materias primas tras la corrección registrada durante el verano y estamos buscando puntos de entrada que nos permitan aumentarla aún más, ya que somos optimistas con respecto a la evolución a medio plazo de las materias primas. Mantenemos un posicionamiento largo en oro, ya que puede considerarse como una divisa que no puede ser devaluada por los bancos centrales y ofrece protección contra el riesgo de inflación.
En este enlace podrás acceder a un análisis completo de nuestra asignación de activos y nuestro posicionamiento en las distintas clases de activo.
