Tras un buen comienzo, los mercados de renta variable cayeron en septiembre, especialmente en los países de Asia emergente. A la preocupación de los inversores por la pandemia y la ralentización de la tendencia de crecimiento de la economía mundial, vino a sumársele la próxima reducción de las compras de activos.
Este artículo es un extracto del Mensual de asignación: adiós a los apoyos
En septiembre, el factor que afectó en mayor medida al rendimiento de la deuda a largo plazo en Estados Unidos y Europa fue el hecho de que los principales bancos centrales comenzaran ya a hablar sobre el cese gradual de las medidas de emergencia de política monetaria, que se habían puesto en marcha para proteger las economías de las consecuencias de la pandemia.
Entre estas medidas se incluían los programas de compras masivas de activos: 1,34 billones de euros entre marzo de 2020 y finales de agosto de 2021 en virtud del plan de emergencia contra la pandemia puesto en marcha por el BCE y 120.000 millones de dólares mensuales desde marzo de 2020 por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos. El mensaje de ambos bancos centrales está claro: próximamente comenzarán a reducir las medidas de estímulo.
Reserva Federal: endurecimiento de sus políticas
La esperada reunión de política monetaria que la Reserva Federal celebró el 22 de septiembre no provocó grandes sorpresas, pero sí planteó ciertos interrogantes. Tal y como se esperaba, el presidente de la entidad, Jerome Powell, señaló que se habían alcanzado ya los criterios necesarios para comenzar a reducir el ritmo de compras de activos, al menos en lo que respecta a la inflación. La tendencia del empleo es menos evidente, pero la caída de la tasa de desempleo del 6,7% registrado en diciembre de 2020 (cuando se fijaron los criterios) al 5,2% en agosto (los datos más recientes) acercó bastante dicha tasa de desempleo a la de equilibrio, estimada en el 4,0%.
Por lo tanto, si la economía evoluciona tal y como se espera, la reducción de las compras de activos podría anunciarse en la próxima reunión de la entidad, prevista para los días 2-3 de noviembre. Powell señaló que el proceso de reducción de las medidas de estímulo podría finalizar a mediados de 2022.
Las previsiones de la Reserva Federal para 2021 en relación con el PCE subyacente (el índice de gastos en consumo personal excluidos los precios de los alimentos y la energía) han subido con fuerza del 3,0% al 3,7%. La entidad prevé ahora que su indicador preferido de inflación subyacente se sitúe ligeramente por encima del 2% entre 2022 y 2024. Según Powell, solo se superaría muy ligeramente el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal. Sin embargo, el conocido como diagrama de puntos, que muestra el nivel «apropiado» de tipos de interés según los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés), mostró un comité dividido: seis miembros prevén una subida de tipos el próximo año, mientras que los otros nueve prevén que dicha subida sea posterior.
Las primeras reacciones de los mercados financieros tras la reunión del 22 de septiembre hicieron pensar que el presidente de la Reserva Federal había sido suficientemente claro a la hora de comunicar sus intenciones. En los días posteriores, pareció que los miembros del FOMC no solo estaban divididos en cuanto a la fecha de la primera subida de tipos de interés, sino también en una cuestión de mayor trascendencia, como es la interpretación del marco de objetivo de inflación media flexible. Algunos miembros consideran que los tipos principales pueden mantenerse en niveles reducidos (en torno al 1% en 2024) con una inflación ligeramente superior al 2,0%, mientras que otros, como el vicepresidente de la Reserva Federal, Richard Clarida, creen que gran parte del camino hacia el tipo de interés a largo plazo tendrá que recorrerse antes de 2024.
Esta división de opiniones podría explicar, en parte, la presión alcista sobre el rendimiento de la deuda a largo plazo que se ha registrado desde la reunión del FOMC, así como las renovadas expectativas sobre una posible subida de los tipos de interés principales ya el próximo año. Por otro lado, aunque el anuncio de la reducción de las compras de activos por parte de la Reserva Federal haya ido bien, una cosa es saberlo, y otra cosa es tener que aceptar que dicha reducción tendrá lugar pronto.
Banco Central Europeo: más allá de los ajustes de septiembre
Tras la reunión celebrada por el consejo de gobierno del BCE el pasado 9 de septiembre, la presidenta de la entidad, Christine Lagarde, señaló que «es posible mantener las favorables condiciones de financiación con un ritmo de compra de activos en el marco del plan de emergencia contra la pandemia moderadamente inferior al de los dos trimestres anteriores». La dotación del plan de emergencia se mantiene en 1,85 billones de euros y la fecha de finalización es marzo de 2022. El BCE aún no ha dado ninguna información sobre el futuro del plan de emergencia ni sobre los posibles cambios en su programa de compra de activos. Los inversores habrán de esperar a la reunión de diciembre.
Mientras tanto, el BCE, al igual que la Reserva Federal, se arriesga a enfrentarse a una presión alcista sobre el rendimiento de la deuda a largo plazo. En el cuarto trimestre, las compras mensuales de activos se reducirán de los 80.000 millones de euros del segundo y tercer trimestre a los 60-70.000 millones. Sin embargo, la incertidumbre sobre el volumen de las compras que se realizarán después de marzo de 2022, con un nivel de emisión de deuda pública significativo, comienza a preocupar a los inversores.
Las últimas semanas han estado marcadas por las declaraciones de algunos miembros del BCE, que quieren distanciarse de las previsiones de inflación publicadas en septiembre, que, en su opinión, son demasiado bajas. En concreto, se publicó un artículo de prensa sobre la celebración de una reunión privada entre economistas alemanes y el economista jefe del BCE, Philip Lane, en el que este último mencionaba un escenario interno que contemplaba la vuelta de la inflación al 2% después de 2023. Aunque dicho artículo fue desmentido en parte, la historia hizo pensar en la posibilidad de que el BCE decidiera optar por un ligero endurecimiento de sus políticas.
Aunque los mercados de renta fija parecen haber aceptado que la reciente aceleración de la inflación tiene carácter «transitorio», el debate que ha generado el tema entre los bancos centrales parece estar aumentando la presión alcista sobre el rendimiento a largo plazo. Por otro lado, aunque la Reserva Federal y el BCE se han mostrado prudentes en sus comunicaciones oficiales, otras instituciones han hablado con más claridad. Por ejemplo, el Banco Central de Noruega, que ha subido recientemente su tipo de interés principal del 0% al 0,25%, señaló que era probable que se produjera una nueva subida en diciembre y que los tipos podrían subir al 1,25% a finales de 2022, ya que los precios de la vivienda han subido mucho en los últimos meses. Por su parte, el Banco de Inglaterra ha señalado que los recientes acontecimientos corroboran la necesidad de una subida de tipos a «medio plazo» y que el mercado ya descuenta múltiples subidas para el próximo año. Por otro lado, los bancos centrales de varios mercados emergentes ya han tenido que subir los tipos de interés oficiales ante la aceleración de la inflación.
William McChesney Martin, presidente de la Reserva Federal en las décadas de 1950 y 1960, afirmaba que la misión del banco central es la de «retirar el ponche cuando la fiesta aún no ha acabado». Pues bien: es el momento de que nos planteemos retirar el ponche, pero los inversores de renta fija parecen molestos por tener que abandonar la fiesta.
¿Ha vuelto la reflación?
Quizás podemos plantearnos los recientes acontecimientos pensando que los bancos centrales están retirando los apoyos que han ayudado a las economías a ir recuperándose de forma gradual de la crisis provocada por el COVID. La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), el Fondo Monetario Internacional. (FMI) y otras instituciones ya han advertido de que la excepcional recesión que hemos vivido en 2020 dejará profundas cicatrices, especialmente en el empleo, y de que las medidas de emergencia no sirven para sanar las heridas.
Para ello, los gobiernos tendrán que poner en marcha medidas estructurales de política fiscal, medidas que dependerán del calendario legislativo y que tardarán más en mostrar sus efectos, más de lo que los mercados financieros pueden esperar. Por otro lado, aunque los parlamentos no dudaron en su momento en votar a favor de medidas puntuales de ayuda destinadas a las familias y las empresas en 2020, la aprobación de nuevas medidas podría resultar más complicada, algo que, a su vez, podría preocupar a los inversores. Los debates que se están produciendo en el Congreso estadounidense sobre la ambiciosa inversión en infraestructuras y los importantes planes de reforma social propuestos por el presidente Joe Biden están prolongándose y complicándose más de lo esperado, incluso en el seno del partido demócrata.
Aunque el anuncio de los planes a gran escala que realizó la Casa Blanca a principios de año impulsó el escenario de reflación, la prolongación en el tiempo de los debates en el Congreso está difuminando la sensación. Al mismo tiempo, los indicadores económicos señalan que el punto álgido de la recuperación del crecimiento de la economía mundial ya ha pasado. Aunque los cuellos de botella de las cadenas de suministro han limitado la producción industrial y los servicios aún sufren la presencia de la pandemia, la demanda sigue siendo elevada. Cuando ambas cuestiones se normalicen podría registrarse una fuerte recuperación tanto en el sector manufacturero como en el sector servicios, y la expansión debería reanudarse a buen ritmo. Sin embargo, los inversores parecen centrarse más en los riesgos a corto plazo.
El próximo debate sobre el techo de la deuda en Estados Unidos podría acentuar el nerviosismo actual, pero una vez superado, la reflación podría volver a hacer acto de presencia. Según nuestro análisis de la dinámica del mercado, los indicadores muestran que las configuraciones técnicas de muchos activos así lo reflejan.
Asignación de activos
Es probable que el otoño de 2021 siga siendo una fase de transición, lo que dificulta las predicciones. Era fácil prever la recesión que siguió al primer gran confinamiento provocado por la pandemia de COVID y las posteriores medidas de los gobiernos para ayudar a la recuperación de la actividad económica. Las campañas de vacunación a gran escala deberían permitir a muchas economías volver a los niveles de actividad previos a la pandemia. Los confinamientos de la primavera de 2020 provocaron una crisis de oferta y demanda. La demanda se ha recuperado con fuerza, lo que ha desencadenado persistentes problemas de oferta que están presionando al alza los precios de las materias primas y otros insumos.
En respuesta a ello, los principales bancos centrales están planteándose la «normalización» de sus políticas monetarias, lo que refleja unos escenarios de crecimiento económico razonablemente optimistas. Los recientes anuncios realizados por la Reserva Federal parecen explicar en gran medida la presión alcista sobre los rendimientos de la deuda, lo que, a su vez, provocó erráticos movimientos en el mercado de renta variable en septiembre.
Por otro lado, los inversores han de aceptar que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos volverán a niveles más acordes con los fundamentales, reconociendo al mismo tiempo que el entorno económico a medio plazo continúa favoreciendo al mercado de renta variable. La eliminación de los cuellos de botella que afectan a las cadenas de suministro debería permitir a las empresas satisfacer la fuerte demanda.
Nuestra asignación de activos refleja estas convicciones: mantenemos un posicionamiento largo en renta variable y corto en duración de la deuda, pero en la actual fase de transición hemos reducido nuestra exposición al riesgo en ambas clases de activo en el mes de septiembre. Estos ajustes en nuestro posicionamiento, junto a otros cambios, reflejan nuestra visión optimista sobre los activos de riesgo.
En este enlace podrás acceder a un análisis completo de nuestra asignación de activos y nuestro posicionamiento en las distintas clases de activo.
