En nuestra opinión, el entorno de los próximos años podría ser inusualmente favorable para las empresas de valor en relación con las de crecimiento. Las estrategias multifactoriales de renta variable podrían resultar más atractivas para los inversores. Las posibles subidas de tipos de interés como reacción de los bancos centrales al aumento de la inflación complican las perspectivas de las empresas de crecimiento.
En 2020, tras dos años de rendimiento inferior, la valoración de las empresas de valor en los principales sectores y regiones alcanzó niveles tan baratos en relación con las empresas de crecimiento como los registrados en el momento álgido de la burbuja tecnológica del año 2000.
En 2021, las empresas de valor comenzaron a superar a las de crecimiento, algo que, sin embargo, no ha servido para reducir el diferencial de las valoraciones. Las consecuencias inflacionistas de los recientes acontecimientos geopolíticos, que plantean la posibilidad de que los bancos centrales comiencen a subir los tipos de interés de forma notable, contribuyen a unas perspectivas que, en nuestra opinión, favorecen mucho más a las empresas de valor que a las de crecimiento.
La prima y el diferencial de valor
Por definición, las empresas de valor cotizan a precios más bajos que sus valores fundamentales, mientras que las empresas de crecimiento con mayores expectativas de beneficios o de crecimiento de las ventas cotizan a valoraciones elevadas.
La diferencia entre las valoraciones de estos dos tipos de empresas se conoce como diferencial de valor.
La prima de valor es la mayor rentabilidad de las empresas con valoraciones reducidas frente a la que registran las empresas con valoraciones elevadas. Tal y como explicamos en nuestro último artículo, esta prima de valor es mayor y considerablemente más persistente cuando la medimos en términos sectoriales, es decir, cuando comparamos manzanas con manzanas midiendo la rentabilidad de las empresas de un sector determinado con respecto a la de empresas del mismo sector.
En el artículo, mostramos cómo la prima de valor en términos sectoriales surge de forma natural de la convergencia de los precios baratos de las empresas de valor y caros de las empresas de crecimiento hacia sus respectivos valores fundamentales. Explicamos también que los periodos de compresión de los diferenciales de valor resultan más favorables para las empresas de valor y, por el contrario, que los periodos de expansión de los diferenciales tienden a favorecer a las empresas de crecimiento.
Por último, señalamos que el rendimiento inferior registrado por las empresas de valor en 2019 y 2020 podría tener su origen en la rápida expansión de los diferenciales de valor en todos los sectores y regiones.
Se esperaba que los diferenciales de valor alcanzasen su nivel máximo en 2021
Hace aproximadamente un año, señalamos que el fin de 2020 marcaba un cambio de tendencia de la trayectoria del diferencial de valor después de más de diez años. En aquel momento, observamos que el diferencial había aumentado entre 2018 y 2020 hasta alcanzar máximos históricos en todos los sectores y regiones, de forma muy parecida a como lo había hecho entre 1998 y 2000 durante la burbuja tecnológica.
Tal y como anticipamos, 2021 fue un año favorable para las empresas de valor, que superaron a las de crecimiento en la mayoría de los sectores y regiones. Así, pensamos que merecía la pena analizar si el impacto de dicha rentabilidad superior se había trasladado a una compresión notable de los diferenciales de valor.
Los diferenciales de valor alcanzaron su nivel máximo en todas las regiones, pero siguen siendo elevados
El gráfico 1 muestra una actualización del diferencial de valor en términos sectoriales de las empresas que componen el índice MSCI World, en la misma línea del enfoque introducido en el artículo del año pasado. Mostramos los periodos de expansión y compresión de los diferenciales y la rentabilidad superior agregada de las empresas de valor de cinco sectores macroeconómicos en relación con las empresas de crecimiento.
Resulta evidente que los diferenciales de valor no registraron una gran compresión a pesar de la rentabilidad superior del valor frente al crecimiento en 2021.
Gráfico 1: Diferencial de valor compuesto y normalizado de las empresas del índice MSCI World desde el año 2000 y reconstrucción de su universo (izda.) y rentabilidad superior agregada de las empresas de valor en relación con las de crecimiento (dcha.)
La estrategia de valor es neutral en lo que respecta a la beta y los sectores macroeconómicos y se basa en un enfoque de objetivo de volatilidad. Se utilizaron cinco sectores macroeconómicos. Tal y como se describe en el artículo, se empleó un conjunto diversificado de factores de valor para medir las valoraciones de las empresas. Fuente: Bloomberg, FactSet, Worldscope, IBES, Exshare-ICE, BNP Paribas Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos.
Los diferenciales de valor se mantienen en niveles elevados en todos los sectores macroeconómicos
La tendencia en lo que respecta a la compresión de los diferenciales es la misma cuando atendemos a los distintos sectores macroeconómicos. Tal y como muestra el gráfico 2, los diferenciales de valor de los sectores que registraron mejores resultados durante la pandemia de COVID-19, como los de tecnología de la información y servicios de comunicaciones, o sectores defensivos como el de los bienes de consumo básico, el sanitario o el de suministros públicos, registraron sus niveles máximos a principios de 2021, similares o superiores a los registrados en el momento álgido de la burbuja tecnológica.
Gráfico 2: Diferencial de valor compuesto y normalizado de las empresas de los distintos sectores macroeconómicos del índice MSCI World: tecnología de la información y servicios de comunicaciones, sectores defensivos (consumo básico, sanidad, suministros públicos)
Datos basados en la reconstrucción del universo del MSCI antes de 2000. Fuente: Bloomberg, FactSet, Worldscope, IBES, Exshare-ICE, BNP Paribas Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos.
Se prevé que el entorno favorezca a las empresas de valor y las estrategias multifactoriales de renta variable
En nuestro análisis, señalamos que la expansión de los diferenciales provocó el pobre rendimiento de las estrategias sectoriales de valor y de las estrategias multifactoriales de renta variable en 2019 y 2020.
Si es cierto que el periodo 2019-2020 se asemeja al que se vivió entre 1998 y 2000, el escenario más probable es el de un periodo prolongado de compresión de los diferenciales. Los datos más recientes nos muestran que dicha compresión, que podría haber comenzado en 2021 en todos los sectores y regiones, ha sido bastante moderada hasta ahora.
Por otro lado, lo que ya era un escenario favorable para la inversión en valor podría verse reforzado aún más por la intención manifiesta de los principales bancos centrales de responder al aumento de la inflación con subidas de tipos de interés. Este tipo de escenario no resulta favorable para las empresas de crecimiento.
En lo que se refiere al rendimiento, las estrategias sectoriales de valor y las estrategias multifactoriales registraron un fuerte repunte en 2021 ante el aumento de los diferenciales de valor. Otros estilos, como la calidad, la tendencia o el riesgo reducido, también ofrecieron buenos resultados, tal y como muestra el gráfico 3.
En nuestra opinión, los diferenciales de valor continúan teniendo un gran margen de compresión, por lo que el entorno resulta especialmente favorable para las estrategias de valor y multifactoriales.
Gráfico 3: Rendimiento histórico de las estrategias factoriales y multifactoriales. Los factores adoptan un enfoque neutral en lo que respecta a la beta y los sectores macroeconómicos y se basan en un enfoque de objetivo de volatilidad. Los distintos estilos se basan en un conjunto diversificado de factores.
Datos basados en la rentabilidad neta mensual en USD del índice MSCI World. Reequilibrio mensual. Sin costes de transacción ni comisiones de gestión. Fuente: Bloomberg, FactSet, Worldscope, IBES, Exshare-ICE, BNP Paribas Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos.
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