China ha abandonado su apuesta por el «crecimiento a toda costa» y mantiene su política de desapalancamiento y reformas estructurales, a pesar de su guerra comercial con Estados Unidos y de la crisis del COVID-19. Este cambio de tendencia ha provocado un entorno de reducción del crecimiento.
Se ha limitado la inflación de demanda, lo que ha provocado, a su vez, que la presión de los costes sobre los precios haya sido reducida. Como resultado, se ha registrado una débil inflación de los precios al consumo (IPC). No pensamos que existan razones económicas fundamentales que justifiquen una importante subida de los rendimientos de la deuda china este año. En nuestra opinión, ni siquiera la reciente subida de los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense cambiará las cosas.
Por lo tanto, no parece haber mucho riesgo de que las autoridades chinas decidan endurecer su política monetaria este año para contrarrestar las presiones inflacionistas. Sin embargo, sí que podrían favorecer una mayor disciplina financiera, conforme Pekín vaya forzando a las malas empresas a salir del sistema para ir reduciendo el riesgo financiero.
En mi opinión, la recuperación económica, junto a un mayor desapalancamiento, un reequilibrio estructural y el abandono de la política de garantía estatal implícita, podría situar este año los rendimientos de la deuda pública china a cinco años entre el 3,0% y el 3,5%. Este entorno macroeconómico también resulta favorable para la renta variable china, más allá de cierta consolidación/corrección a corto plazo.
Fin de la política de «crecimiento a toda costa»
Hay más posibilidades de que surjan presiones inflacionistas cuando la composición del crecimiento es ineficiente, es decir, cuando los recursos se asignan de manera errónea a sectores ineficientes, lo que favorece el aumento de la demanda sin que se produzca una mejora de la productividad. El cambio de objetivo de la política macroeconómica china desde que el presidente Xi Jinping asumió el poder ha mejorado la estructura económica del país y contribuido a reducir el riesgo de inflación.
Los esfuerzos en materia de reequilibrio estructural y controles medioambientales que el país ha realizado desde 2015 han logrado reducir el exceso de capacidad, especialmente en los sectores del acero, el carbón y el cemento. Todo este proceso se ha convertido en una fuerza estructural que ha logrado contener las presiones inflacionistas.
Durante el actual ciclo bajista, China ha abandonado su política de «crecimiento a toda costa» al no optar por la reflación masiva mediante inyecciones de liquidez que impulsarían a todos los sectores (véase gráfico 1). Sus medidas de ayuda han sido específicas y selectivas. El país no ha inyectado liquidez en sectores con exceso de capacidad, como es el caso del mercado inmobiliario.
Ausencia de presiones inflacionistas
A pesar del reciente aumento de la inflación en los precios industriales, este repunte no se ha reflejado en el IPC (véase gráfico 2). Estadísticamente no se ha registrado una gran correlación entre el IPC chino y la inflación en los precios industriales. Desde un punto de vista económico, el entorno de reducción del crecimiento que presenta la economía china de la «nueva normalidad» ha impedido que las presiones de los costes sobre los precios se hayan reflejado en los precios al consumo. El Banco Popular de China ha fijado el objetivo de limitar el IPC al 3,0% interanual.
La inflación subyacente se ha mantenido estable durante un largo periodo de tiempo, mientras que la inflación general se ha visto impulsada por la inflación de los precios de los alimentos. Para este año se prevé una reducción de la inflación de los precios de los alimentos, especialmente de las verduras y la carne de cerdo, conforme se vayan normalizando las subidas registradas el año pasado a causa de las inundaciones y la gripe porcina.
Por lo tanto, no hay razones económicas que apunten a un aumento de las presiones inflacionistas en China a corto plazo que pueda provocar el endurecimiento de la política monetaria y un aumento significativo de los rendimientos de los bonos.
El factor estadounidense
Por último, no parece probable que el reciente repunte que ha registrado el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense vaya a afectar al entorno de rendimientos de la deuda china. En nuestra opinión, este repunte no conducirá esta vez a la retirada de estímulos monetarios en China (y Asia), ya que lo más probable es que el ritmo y la magnitud de la subida de tipos reales en Estados Unidos sean muy inferiores a los que se registraron en 2013, cuando la Reserva Federal anunció el cese de sus estímulos monetarios.
Cuando en mayo de 2013 la Reserva Federal anunció que iba a comenzar a reducir sus programas de expansión cuantitativa, no concretó ni el ritmo al que lo haría ni la política de tipos que aplicaría. Los mercados registraron una venta generalizada ante el temor a que la subida de tipos fuera inminente, lo que provocó que los rendimientos reales de los títulos estadounidenses a diez años subieran 150 puntos básicos entre abril y agosto de 2013.
Este vez, la previsión de los mercados es que los rendimientos reales estadounidenses suban de forma moderada durante los próximos doce meses. La Reserva Federal ha evitado hablar de futuras retiradas de estímulos, y ha dejado claro que su intención es que transcurra un periodo de tiempo más largo entre la comunicación de dicha retirada y la materialización de la misma, y entre el inicio de la retirada de estímulos y la normalización de los tipos de interés.
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