Endurecimiento de la política monetaria estadounidense, aumento del rendimiento (real) y corrección de las empresas de crecimiento. Nada de eso supone una sorpresa. Los mercados llevan meses esperándolo. Ahora se trata de determinar cuándo y con qué rapidez ocurrirá. La respuesta es: ahora. Y muy rápido. Los distintos segmentos del mercado han reaccionado más o menos como se esperaba. Los mercados estadounidenses de renta fija y variable registraron un rendimiento inferior a los del resto del mundo, las empresas (estadounidenses) de crecimiento se vieron superadas por las de valor y la deuda ligada a la inflación no pudo seguir el mismo ritmo que la deuda pública (véase gráfico 1).
A pesar de todos estos movimientos, aún existe la sensación de que van a seguir pasando cosas.
El rendimiento real de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años ha aumentado más de 70 puntos básicos desde el pasado mes de noviembre, pero el rendimiento actual, en torno a los -50 puntos básicos, sigue estando muy por debajo de los niveles previos a la pandemia (la media en 2019 era de 40 puntos básicos). También está por debajo de los niveles registrados cuando el estancamiento de la economía era la «nueva normalidad».
La previsión del ratio precio-beneficio (PER) del índice S&P 500 ha caído y se sitúa actualmente en 20 veces, en torno al 13% por debajo del nivel máximo registrado en 2021 y no muy lejos de los niveles registrados a finales de 2019.
Tres factores determinarán a partir de ahora el comportamiento de los mercados
1) La magnitud de las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal. Los tipos podrían subir entre los 75 puntos básicos que indica el último «diagrama de puntos» de la entidad y los 175, si decide aprobar una subida en cada una de las siete reuniones que celebrará este año para fijar sus políticas. Por otro lado, los tipos de interés podrían subir menos de 75 puntos básicos si la Reserva Federal se viera obligada a interrumpir su ciclo de endurecimiento como consecuencia de una caída importante de los mercados de renta variable o de una ralentización del crecimiento.
2) El tipo de interés que se prevé alcanzar al final del ciclo de endurecimiento. El «diagrama de puntos» apunta al 2,50%, mientras que el mercado ha descontado el 1,75%.
3) La rapidez a la que la Reserva Federal reducirá su balance, por valor de 9 billones de dólares.
Prevemos entre cinco y seis subidas de tipos, lo que situaría al tipo de interés final más próximo a la propia previsión de la Reserva Federal (y por encima de las expectativas del mercado). Pensamos que la reducción del balance podría comenzar durante el verano a un ritmo de 2 billones de dólares al año.
Exposición sobreponderada a los activos de riesgo e infraponderada a la duración
Este ritmo de endurecimiento, comparativamente modesto, en un entorno de ralentización de la inflación, un crecimiento de la economía mundial superior a la tendencia, aunque en proceso de desaceleración, y la potencial endemización de la pandemia de COVID-19, aboga por mantener la exposición sobreponderada a los activos de riesgo e infraponderada a la duración.
Tras las caídas que registraron los mercados en enero, optamos por reducir nuestra infraponderación previa en las compañías estadounidenses de gran capitalización y ahora mantenemos un posicionamiento neutral. No obstante, pensamos que las compañías estadounidenses podrían seguir viéndose superadas por las del resto del mundo. Una de las razones es la divergencia entre las políticas monetarias. Nuestro equipo de análisis continúa anticipando una postura más expansiva del BCE en términos de política monetaria de la que prevé la opinión de consenso, y el Banco Popular de China parece dispuesto a favorecer una mayor flexibilización de su política. Al mismo tiempo, la Reserva Federal está endureciendo su política monetaria.
Otra de las razones la encontramos en unas valoraciones comparativamente elevadas. Las expectativas de crecimiento de los beneficios en Estados Unidos son moderadamente más altas que las europeas y las de mercados emergentes, lo que debería favorecer el rendimiento del índice estadounidense. Sin embargo, las empresas estadounidenses cotizan con una prima de valoración más elevada, algo que, en nuestra opinión, carece de justificación.
Mantenemos una exposición sobreponderada a las materias primas, ya que la relajación de las restricciones provocadas por la variante ómicron favorece una mayor reapertura de la economía mundial, mientras se mantienen los problemas de suministro.
Solidez de las previsiones actuales de beneficios
En general, los últimos datos de beneficios empresariales en Estados Unidos se han percibido como decepcionantes, ante los comentarios realizados por algunas de las grandes compañías en los que ponían de manifiesto los problemas relacionados con los márgenes y las cadenas de suministro. Como resultado, muchos analistas han revisado a la baja sus previsiones de ganancias por acción para el primer trimestre de 2022, aunque las previsiones anuales se han revisado al alza.
Casi las dos terceras partes de las empresas que conforman el índice S&P 500 han reportado beneficios, y los resultados absolutos han sido bastante favorables. Las cifras de ganancias han aumentado un 26% en relación con las registradas durante el mismo trimestre del año pasado. Sin embargo, estos datos no parecen ser lo suficientemente buenos para algunos participantes del mercado, sobre todo dados los niveles actuales de muchos múltiplos del mercado.
Quizás resulte más relevante atender a las sorpresas de ganancias y a la previsión realizada por las empresas. Ambos indicadores están próximos a sus medias a largo plazo, aun cuando son algo más bajos que los niveles excepcionalmente elevados que se registraron en 2021.
Repunte simultáneo de la renta variable japonesa y el yen
Nuestra exposición sobreponderada a Japón es contraria a la opinión de consenso. Históricamente, el rendimiento inferior del mercado japonés con respecto al resto del mundo se ha correspondido con un debilitamiento de la divisa.
Entre octubre de 2012 y julio de 2015, la renta variable japonesa superó notablemente al resto de los mercados, pero la debilidad del yen hizo que la rentabilidad en dólares estadounidenses estuviera próxima a cero. Por el contrario, el patrón registrado entre diciembre de 1998 y enero de 2000 fue el contrario: el repunte de la renta variable japonesa coincidió con el de la divisa, impulsando la rentabilidad en dólares.
Esto es lo que esperamos ver este año. Las perspectivas del mercado de renta variable son positivas, gracias a la solidez de los indicadores de crédito corporativo (valiosa en un entorno de subida de tipos de interés), la favorable tendencia de beneficios, un mercado procíclico y unas valoraciones reducidas (incluso para los niveles japoneses).
Al mismo tiempo, el yen parece barato en términos reales y ponderados en función del comercio. Además, muchos inversores mantienen ya un posicionamiento corto en la divisa (lo que significa que, en caso de fortalecimiento del yen, el repunte podría ser bastante intenso), se prevé la vuelta a los mercados de los inversores extranjeros que estén buscando una rentabilidad superior a la media y vemos posible que el Banco de Japón dé un paso atrás en su objetivo de reflación.
