Nel “deserto” degli strumenti a reddito fisso di alta qualità con tassi d’interesse negativi, i titoli garantiti da ipoteca statunitensi (MBS) – una asset class con rating AAA coperta da una garanzia implicita del governo – spicca come un’oasi per i suoi rendimenti positivi. John Carey, Head of Structured Securities di BNP Paribas Asset Management, spiega il ruolo che i titoli garantiti da ipoteca (MBS) statunitensi possono svolgere nel creare rendimenti aggiuntivi per un portafoglio.
Nei mercati obbligazionari globali, circa $15.000 miliardi di titoli generano al momento rendimenti negativi. Per contro, i Treasury US a 10 anni – sostenuti da una cosiddetta “blue wave” reflazionistica – rendono attualmente lo 0,86%: un record dallo scorso giugno.
Eppure, le performance degli MBS statunitensi sono addiritturasuperiori. Al momento, l’emissione di riferimento per gli MBS, ovvero l’obbligazione trentennale al 2% di Fannie Mae, rende un ottimo 1,34%. Si tratta di un asset con duration breve, il cui rendimento corrente equivale a circa l’1% rispetto a un titolo di Stato comparabile: un margine a mio avviso molto interessante per una classe di alta qualità con una garanzia implicita del governo americano.
Per gli investitori che hanno come valuta di base l’euro, gli MBS di agenzia statunitensi offrono rendimenti positivi al netto delle coperture valutarie. Infatti, se si pensa che un Bund decennale tedesco rende al momento circa -0,60%, il confronto con i titoli garantiti da ipoteca di agenzia propende nettamente in favore di questi ultimi.
MBS di agenzia statunitensi: si va verso una garanzia totale del governo?
A settembre 2008, sulla scia della Crisi finanziaria globale, la Federal Housing Finance Agency (FHFA) statunitense ha sfruttato la sua autorità per porre Freddie Mac e Fannie Mae sotto cosiddetta “conservatorship”. La FHFA ha ritenuto necessaria tale procedura per entrambe le imprese a seguito di un sostanziale peggioramento dei mercati immobiliari che ne ha gravemente danneggiato le condizioni finanziarie, impedendo loro di tenere fede ai propri impegni senza l’intervento del governo.
Da allora, queste entità sponsorizzate dal governo (Government Sponsored Enterprises – GSE) hanno subito numerose riforme. La sottoscrizione di prestiti è migliorata e i potenziali acquirenti di immobili devono ora versare un acconto del 20% (i prestiti NINJA – ovvero i prestiti a soggetti senza reddito, senza lavoro e senza attività – comuni prima della crisi finanziaria globale, sono ormai rari, se non del tutto scomparsi). Anche i loro processi di selezione ipotecaria sono migliorati e le commissioni (premi assicurativi) aumentate.
Inoltre, pochissimi mutuatari ipotecari statunitensi hanno oggi un patrimonio netto negativo (cioè un mutuo il cui valore supera quello della proprietà). Negli ultimi anni, i prezzi degli immobili negli Stati Uniti sono lievitati, non da ultimo grazie al recente rafforzamento dell’occupazione. Tutto questo, di pari passo con le riforme descritte in precedenza, ha contribuito ad accrescere la redditività delle GSE, tanto che, secondo un report dell’agenzia Congressional Research, a maggio 2019 hanno corrisposto al Tesoro dividendi per $292 miliardi.
I progressi sul fronte delle riforme e l’incremento della redditività hanno alimentato le pressioni per revocare lo stato di conservatorship delle GSE. Tuttavia, mentre questa mossa ci appare alquanto improbabile nel prossimo futuro, più plausibile come misura iniziale ci sembra il passaggio da una garanzia implicita a una garanzia di governo esplicita a piena fiducia sui MBS di agenzia.
L’aumento dei tassi d’interesse potrebbe favorire i MBS
Come accennavo prima, i rendimenti dei titoli di Stato americani sono recentemente aumentati, dopo che gli investitori hanno scontato la possibilità che la vittoria elettorale dei Democratici il mese prossimo si traduca in una serie di politiche reflazionstiche. Ad esempio, un ampio pacchetto di stimoli potrebbe spingere al rialzo i rendimenti dei Treasury. Con i tassi di riferimento della Federal Reserve al momento ancorati a zero, il risultato potrebbe essere un irripidimento della curva:
Un risvolto positivo per il mercato dei MBS di agenzia. Va ricordato, infatti, che il rischio principale per i MBS risiede nei rimborsi anticipati e nel rifinanziamento. I titoli garantiti da ipoteca sono definiti pass-through con un interesse diretto in un pool di prestiti ipotecari. L’emittente o il servicer pass-through incassano i pagamenti sui prestiti e li “trasferiscono” in quota proporzionale al capitale e agli interessi dei possessori dei titoli.
Grafico 1 – MBS
Nell’attuale contesto di bassi rendimenti e con i tassi ipotecari statunitensi vicini ai minimi storici (si veda Grafico 2), rifinanziare le ipoteche è un’opzione allettante per i mutuatari. Di conseguenza, vi è una cospicua offerta di MBS in cui il capitale e gli interessi sono “trasferiti” ai possessori dei titoli. Ecco spiegato lo spread dell’1% dei mutui ipotecari sui Treasury statunitensi.
Se i tassi d’interesse americani dovessero aumentare, per i mutuatari diventerebbe sempre meno conveniente rifinanziare le proprie ipoteche, il che a sua volta si tradurrebbe in un calo dei rimborsi anticipati e quindi in una maggiore certezza per noi investitori in MBS riguardo ai flussi di cassa in uno scenario di scarsa offerta di nuove obbligazioni. La più ovvia conseguenza in queste circostanze sarebbe una contrazione generalizzata dello spread offerto dai MBS di agenzia.
Grafico 2 – Tasso ipotecario
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