Per valutare l’impatto di eventi a breve termine come le recenti elezioni americane, gli investitori dovrebbero allontanarsi per un istante dalla retorica e dalle speculazioni del mercato. La domanda ora è in che modo questo risultato influirà sul quadro generale e, per estensione, sul potenziale delle attività a reddito fisso di fornire un flusso di reddito senza perdite di capitale.
Il presupposto per detenere obbligazioni con rischio di credito è l’accesso a un flusso di reddito affidabile e costante. Si tratta più di evitare i perdenti che di scegliere i vincitori. Con queste premesse è ragionevole esaminare ogni evento rilevante per determinare come potrebbe influenzare il flusso di reddito (pagamento di cedole e rimborsi) e le probabilità di perdita del capitale.
Si possono dunque prevedere cambiamenti radicali ora che il Democratico Joe Biden sarà il prossimo presidente degli Stati Uniti, verosimilmente con un Congresso diviso?
Oltre le elezioni in cerca di cambiamenti significativi
Uno sguardo al contesto macroeconomico suggerisce che gli Stati Uniti sono ancora alle prese con la pandemia di COVID-19: il tasso di contagi aumenta ad un ritmo serrato di oltre 120.000 nuovi casi al giorno e le autorità si vedranno probabilmente costrette a implementare misure più severe per limitare la diffusione del virus.
La prospettiva per gli USA sembra quindi un ripristino dei lockdown, se non a livello nazionale, quanto meno sul piano locale, con il conseguente indebolimento di una crescita già rallentata e l’avvio di una parabola deflazionistica. La stagflazione che ne deriverebbe cancellerebbe ogni speranza di ripresa a V dalla crisi pandemica, rendendo invece più plausibile un tracciato W, con la contrazione della crescita nel secondo trimestre a rappresentare la prima metà della lettera, seguita da un brusco rimbalzo nel terzo trimestre.
Per il quarto trimestre in corso si attende invece un profondo crollo in risposta alla recrudescenza del virus. L’emergenza sanitaria è stata finora la forza trainante e rimarrà tale nel 2021, anche se il presidente entrante riuscirà a fare della lotta alla pandemia la priorità dei suoi primi mesi di mandato.
Sostegno limitato alla crescita e all’inflazione
La capacità di Biden di rilanciare l’economia in difficoltà con un altro pacchetto di stimoli di portata simile ai 2.200 miliardi di dollari del marzo scorso potrebbe scontrarsi con un Congresso diviso, in cui i Democratici sembrano destinati ad avere una maggioranza diluita alla Camera dei Rappresentanti e, nella migliore delle ipotesi allo stato dei fatti, solo una maggioranza risicata al Senato. Un assetto, questo, che potrebbe prolungare lo “stallo partitico”, limitando il sostegno alla crescita e all’occupazione, frenando il rialzo degli asset rischiosi e compromettendo in maniera significativa la possibilità di reflazione.
Ogni nuovo stimolo sul fronte governativo avrebbe poco senso e spetterebbe dunque alla Federal Reserve (Fed) correre in aiuto dell’economia. La Banca Centrale si è già detta pronta, eventualmente con una riduzione di tassi d’interesse. Inoltre, la Fed potrebbe ampliare i suoi sforzi di quantitative easing, mantenendo invariati i tassi d’interesse sul mercato e riversando liquidità nell’economia tramite l’acquisto di obbligazioni, comprese quelle di emittenti societari.
Nel frattempo, l’economia subirebbe l’ennesima contrazione – in altre parole, un doppio calo, o la terza “gamba” verso il basso della W – seguita forse da un rimbalzo, di pari passo con l’implementazione delle misure di contenimento del virus. A quel punto potremmo già essere nel secondo trimestre del 2021. Per un’eventuale stabilizzazione dell’economia, i tempi e la produzione di uno o più vaccini farebbero la differenza.
Cosa significano queste prospettive economiche per gli investitori obbligazionari?
Il reddito fisso è una asset class ampia. Alcuni segmenti sono strettamente correlati ai cicli economici e commerciali, mentre altri non lo sono.
Per assicurarsi un rendimento, gli investitori dovrebbero in generale sovrappesare i settori a spread e altri strumenti a rendimento più elevato rispetto alle obbligazioni prive di rischio o ai titoli di Stato. Dal momento però che ci troviamo di fronte a un altro rallentamento dell’economia e all’assenza di pressioni inflazionistiche, la prudenza non è mai troppa. Noi, per esempio, intendiamo ridurre la nostra posizione di rischio tipicamente sovrappesata.
A prescindere che provengano dal governo o dalla Fed, i pacchetti di aiuti dovrebbero sostenere le obbligazioni societarie investment grade, anche in caso di contrazione dovuta al peggioramento del panorama economico. Ci aspettiamo comunque che questo segmento continui a offrire un profilo di rischio/rendimento ragionevole.
Nel credito ad alto rendimento, dove il rischio di insolvenza è più marcato, i premi al rischio (“spread”) sono ora a livelli registrati l’ultima volta a febbraio (si veda Grafico 1), cioè prima della pandemia. All’epoca le prospettive di crescita economica e degli utili e dei flussi di cassa erano molto più rosee di quelle odierne. Ora, a nostro avviso, i tassi di insolvenza sono più elevati di quanto scontato dal mercato.
Crediamo che per individuare qualche opportunità si debba attendere la “terza fase”, in particolare nel segmento dell’alto rendimento. Alcuni settori sono chiaramente a rischio – ad esempio viaggi, strutture alberghiere, intrattenimento ed energia – mentre altri, come beni di prima necessità, sanità e compagnie aurifere, dove fatturato e utili sono meno sensibili alle oscillazioni del ciclo economico, offrono delle opportunità. Lo stesso vale per le società investment grade che sono riuscite a superare i recenti cali senza aumentare eccessivamente il loro onere debitorio.
In conclusione, è chiaro che le elezioni americane non cambieranno le sorti di uno scenario a bassa crescita e incremento dei livelli di indebitamento, motivo per cui, in questo contesto, l’analisi fondamentale e la selezione dei titoli sono competenze imprescindibili per aggiungere valore finanziario nel segmento a reddito fisso.
Ascolta anche il podcast con il CIO della divisione a reddito fisso Dominick DeAlto
