I fondi negoziati in borsa mirano a fornire agli investitori un modo semplice ed economico per investire in asset come azioni, obbligazioni o materie prime, replicando un indice di mercato (o una strategia). Replicare la performance di un indice può avvenire in vari modi: ricostruendo l’indice includendo tutte le sue azioni o obbligazioni in un portafoglio oppure utilizzando la ‘replica sintetica’. Il punto di Paul Xatard-Huberlant.
Caratteristiche di un ETF sintetico
L’interesse degli investitori per questo approccio, che utilizza derivati come gli swap per replicare la performance di un indice, invece di acquistare direttamente gli asset sottostanti dell’indice, è tornato: gli ETF sintetici stanno riguadagnando quota di mercato.
Il rinnovato appetito per gli ETF segue un periodo in cui gli investitori hanno evitato prodotti con rischio di controparte. Negli ETF sintetici, il rischio riguarda l’istituto finanziario che fornisce la performance dell’indice e il rischio che questa istituzione non adempia al proprio obbligo e non sia più in grado di fornire la performance. In particolare dopo la crisi finanziaria del 2008, gli investitori si preoccupavano del rischio di insolvenza.
Altre preoccupazioni riguardavano la trasparenza. La complessità degli ETF sintetici ha spinto gli investitori a cercare strumenti più semplici. Il controllo normativo e la pubblicità negativa sugli ETF sintetici come ‘scatole nere’ hanno scoraggiato gli investitori retail e persino istituzionali.
Nel frattempo, regolamentazioni migliorate, incluse regole più rigide sull’uso delle garanzie come modo per ridurre il rischio di controparte, hanno contribuito a ribaltare la tendenza. Quando il valore dello swap cambia, la garanzia viene modificata quotidianamente. Se la controparte dello swap non funziona, l’ETF mantiene comunque la garanzia in contanti e può chiudere o ricostruire la posizione.
Le richieste degli investitori di ridurre i rapporti di spesa per i prodotti di investimento in generale hanno riportato in evidenza la replica sintetica a basso costo, così come i vantaggi fiscali in alcune giurisdizioni.
Infine, la liquidità è migliorata e gli ETF ora spesso utilizzano più controparti, riducendo il rischio e migliorando i prezzi.
Nel complesso, crediamo che la replica sintetica possa ora offrire rendimenti superiori a quelli della replica fisica.
Diamo uno sguardo quindi ai pro e contro della replicazione sintética.
Per un ETF sintetico, la replicazione è indiretta – si basa su una transazione di swap. L’ETF stipula un contratto con una banca o un fornitore di servizi finanziari che, in cambio di una commissione, fornisce il rendimento dell’indice. Questo processo, noto come total return swap, è utilizzato per la replica sintetica tradizionale.
La caratteristica principale di questo approccio è che non deve esserci necessariamente una connessione con la composizione dell’indice replicato. Teoricamente, un ETF a reddito fisso sintetico può detenere un paniere sostitutivo di azioni purché la performance che genera corrisponda a quella del benchmark obbligazionario scelto. Sebbene per un gestore di ETF questo approccio possa semplificare la gestione dei fondi, è meno intuitivo per un investitore.
Un ETF sintetico richiede meno liquidità per essere costruito e comporta commissioni di transazione inferiori. Questo approccio permette a un gestore di fondi di mettere insieme un fondo che replica un mercato di asset meno liquidi o addirittura illiquidi – e quindi poco attraenti da mantenere – o un mercato così ampio e vario che acquistare gli asset sottostanti è poco pratico – ad esempio, materie prime o azioni dei mercati emergenti.
Approccio tradizionale: la replica fisica
Un ETF a replica fisica investe direttamente nei titoli che compongono l’indice. Un investitore può così vedere con i propri occhi ciò che possiede. Quindi, per un ETF CAC-40, il fondo investe effettivamente in tutte e 40 le società e nella stessa proporzione dei loro pesi nell’indice.
Per un investitore, un ETF del genere è facile da comprendere. La trasparenza è alta: ciò che vedi è ciò che ottieni. C’è un senso di sicurezza: come investitore ETF, possiedi le azioni. Per il gestore del fondo, gestire un ETF di questo tipo richiede una quantità consistente di liquidità per acquistare e mantenere i titoli sottostanti nel tempo. Bisogna tenere un controllo attento sulla composizione dell’indice con riequilibrio in caso di variazioni. Questo comporta costi di transazione che riducono i rendimenti netti.
Infine, i pagamenti di dividendi o le variazioni dell’indice possono rendere la replica meno accurata, causando un errore di tracciamento più elevato rispetto al benchmark. Questo potrebbe influire sull’attrattiva per gli investitori desiderosi di possedere un fondo che replichi fedelmente la performance dell’indice.
L’alternativa – ETF sintetici
L’assenza della necessità di replicare completamente l’indice comporta costi di transazione più bassi (il gestore non è obbligato a negoziare tutte le azioni). Questo è particolarmente rilevante quando si tratta dei costi associati alla replica di indici grandi e indici con alto turnover.
Gli ETF sintetici tipicamente prevedono una replica più accurata (meno deviazione tra performance del fondo e performance dell’indice) e possono offrire agli investitori l’accesso a mercati meno regolamentati come azioni cinesi o indiane. In alcuni mercati, specifici ETF sintetici possono godere di vantaggi fiscali che i fondi di replica completa non permettono di avere, come la ritenuta statunitense sui dividendi sui panieri di indici qualificati.
Dato che la transazione di performance swap alla base del fondo è fornita da una controparte, esiste il rischio che il partner dello swap diventi insolvente. Questo rischio viene contenuto implementando regole UCITS che limitano l’esposizione alle controparti derivate a non più del 10% del valore patrimoniale netto del fondo. Inoltre, vengono implementate rigorose regole di diversificazione e liquidità UCITS.
Per i nostri etf “sintetici” ci assicuriamo inoltre di selezionare controparti provenienti da istituzioni idonee, in base alla loro competenza, esperienza e alla qualità delle valutazioni e dei servizi forniti. Ad oggi stiamo lavorando con un gruppo stabile di otto o nove controparti.
Inoltre, per gli ETF sintetici, spesso non è chiaro in quali titoli il fondo investa effettivamente. Questo può rendere difficile per gli investitori valutare i rischi reali. Altre complessità riguardano i meccanismi di swap sottostanti e i dettagli del contratto.
Un mercato in pieno sviluppo
Sul mercato vengono sviluppate strategie di indicizzazione sintetica più innovative, rendendo ancora più importante per gli investitori comprendere i meccanismi degli ETF basati su swap. Allo stesso tempo, vediamo domanda di ETF sintetici che coprono mercati come Cina e India, o anche mercati emergenti in generale, da parte di investitori interessati all’efficienza dei costi e alla replica accurata.
Crediamo che gli ETF sintetici stiano tornando ora grazie anche ad una regolamentazione più severa. Le regole sulle garanzie sono state rafforzate, esse sono ora generalmente di alta qualità, più diversificate e soggette a rigorosi requisiti normativi. Di conseguenza, molti investitori oggi vedono il rischio di controparte come ben controllato e trasparente.
Gli investitori più attenti ai costi riconoscono inoltre l’attrività della replica sintetica. Inoltre, le strutture sintetiche possono bypassare alcuni svantaggi legati alla ritenuta che gli ETF fisici affrontano e che pesano sulla loro performance netta. Pertanto, anche la sovraperformance della replica sintetica rappresenta oggi per gli investitori uno dei fattori che guidano la rinascita degli ETF di replicazione sintetica.
