Nel medio termine continuiamo ad aspettarci uno scenario favorevole agli asset rischiosi e alle azioni, considerato il supporto dei fattori fondamentali e della politica economica.
Il presente documento è un estratto dell’analisi sull’Asset Allocation mensile di maggio intitolata “Dots matter”
Leggere fra…i punti
Secondo l’ultimo “dot plot” pubblicato dopo il vertice del Federal Open Market Committee (FOMC) statunitense di giugno – che mostra la valutazione dei membri del comitato riguardo al futuro livello dei tassi sui fed fund – 13 su 18 esponenti del FOMC prevedono un incremento dei tassi entro fine 2023. Il valore mediano indica un aumento di 50 punti base (pb).
Il risultato supera le aspettative di molti operatori di mercato, che prevedevano tassi stabili o un solo intervento prima del 2023. Particolarmente interessante è il fatto che il punto corrispondente al tasso del 2023 si è spostato, ma le stime sull’inflazione core sempre per il 2023 sono rimaste invariate.
Il messaggio della Fed sembra chiaro: la banca centrale è più sensibile e propensa degli investitori a tollerare il rischio di un’inflazione eccessiva.
Questa rivelazione mette a dura prova il reflation trade.
In un certo senso il mercato aveva già previsto che la Fed potesse ritenere necessario un incremento dei tassi di riferimento, solo non così presto. Le aspettative riguardo al livello dei fed fund a due anni sono aumentate due volte di 25 pb da inizio marzo, quando il Senato americano ha approvato il pacchetto di stimoli da $1.900 miliardi proposto dal Presidente Joe Biden.
Nonostante la Fed abbia successivamente ribadito con insistenza che i tassi non sarebbero aumentati a breve, il mercato non ha ridimensionato le sue aspettative.
Una reazione relativamente contenuta
La reazione del mercato alle novità del FOMC è stata notevole, ma alcuni dei movimenti iniziali hanno perso vigore. Nella parte frontale della curva, il livello attuale del tasso sui fed fund a 2 anni è di soli 9 pb in più rispetto a inizio aprile ed è coerente con due interventi al rialzo. A più lungo termine, i rendimenti reali a 5 anni sono impennati, mentre i breakeven sono calati, sebbene entrambi i parametri siano poi “rientrati nei ranghi”.
Non tutto però è tornato com’era: i rendimenti a lunghissimo termine, infatti, sono diminuiti e continuano a calare, con quelli nominali a 30 anni scesi da oltre il 2,40% di metà maggio a meno del 2% al momento della stesura del presente articolo.
Probabile aumento dei rendimenti delle obbligazioni statunitensi
Con il rally dei rendimenti successivo al vertice della Fed, intravediamo un’opportunità per aprire una posizione corta in Treasury US. Inoltre, ci aspettiamo che questo aumento sarà il principale catalizzatore di un eventuale movimento dei rendimenti nominali e, pertanto, abbiamo aperto una posizione corta anche nei tassi reali statunitensi.
Le aspettative inflazionistiche sono vicine alla media successiva alla crisi finanziaria mondiale, mentre i rendimenti reali si confermano prossimi ai minimi storici, nonostante la possibile imminente riduzione del quantitative easing (QE) da parte della Fed e il messaggio intrinseco al “dot plot” secondo cui il FOMC è pronto a reagire a una maggiore pressione inflazionistica.
Reflation trade azionari
Anche se i tassi aumentano, prevediamo guadagni costanti sul fronte azionario per il resto dell’anno, seppure a un ritmo ridotto rispetto al primo semestre. Vale la pena ricordare che un’ulteriore solida crescita degli utili, combinata a un incremento più modesto dei prezzi, invertirà inevitabilmente alcune delle tendenze espansionistiche dei rapporti prezzo/utili osservate quest’anno.
Considerate le nuove prospettive sui tassi d’interesse, quanto sono solide le basi dei reflation trade, come ad esempio la diatriba value-growth?
Noi siamo dell’idea che i settori, le regioni e i paesi ciclici (ad esempio i mercati emergenti e il Giappone) continueranno a sovraperformare perché sostenuti più dalla ripresa economica globale che dal livello dei tassi d’interesse.
La performance relativa dei segmenti ciclici è stata comunque poco brillante negli ultimi mesi, sebbene ciò sia almeno in parte dovuto a un settore automobilistico in difficoltà, ostacolato dalla carenza di semiconduttori, mentre il settore sanitario, tradizionalmente più difensivo, ha sovraperformato grazie al ripristino delle procedure non legate al Covid.
Con il lieve aumento dei rendimenti dei Treasury, i titoli value hanno di recente sottoperformato quelli growth più di quanto non ci si aspetti. Dall’11 giugno, l’indice value Russell 1000 ha ceduto l’1,7% a fronte del +4,2% archiviato dalla controparte growth. A ostacolare lo stile value sono stati soprattutto i titoli finanziari, visto che il mercato prevede un aumento dei costi di finanziamento per le banche e anche i toni più aggressivi della Fed e l’inversione degli indicatori anticipativi hanno pesato sulle performance.
Ad ogni modo, il vantaggio sulle azioni growth è rimasto molto concentrato nel settore tecnologico, il che ricorda bene l’andamento dei titoli statunitensi prima della pandemia, quando gran parte dei rendimenti dell’indice in generale era rappresentato dalle mega cap tecnologiche. Sebbene il settore tecnologico costituisca circa il 50% dell’indice growth, ha contribuito per oltre due terzi ai rendimenti recenti.
A nostro avviso, però, le azioni non torneranno tanto presto alle performance pre-pandemia. Dal canto loro, i titoli value dovrebbero sovraperformare di nuovo, visto l’aumento dei rendimenti sulle scadenze più lunghe. Le valutazioni danno ancora per favorite le azioni orientate al valore: il punteggio Z del multiplo forward relativo dei titoli value rispetto a quelli growth è di -1,1 ovvero non molto più elevato del livello di sconto massimo di -1,4 dello scorso agosto.
Le prospettive sugli utili si confermano incoraggianti. Le stime dell’utile per azione (EPS) forward per i titoli growth superano già del 25% il livello pre-pandemia, a fronte di un mero 4% in più per le controparti value, e anche il momentum è positivo.
La nostra asset allocation
Al momento i mercati cercano di indovinare le tempistiche di tapering/inasprimento della Fed e si concentrano sul tema del “picco dei dati”.
Mentre ci si chiede se l’attenzione dovrebbe focalizzarsi più sul livello o sul cambiamento marginale dei dati macroeconomici, dopo il vertice del FOMC abbiamo assistito a una rotazione dal reflation trade dapprima verso la sovraperformance delle azioni statunitensi e successivamente verso lo stile growth e l’appiattimento della curva dei rendimenti americana.
La ridefinizione del tasso terminale della Fed a livelli inferiori al 2% solleva qualche dubbio sulla solidità dell’espansione economica statunitense e in effetti questi indicatori suggeriscono un calo della potenziale crescita del PIL e delle aspettative inflazionistiche di più lungo periodo.
A nostro avviso, le politiche monetarie e fiscali accomodanti (soprattutto negli USA) dovrebbero sostenere gli asset rischiosi e innescare un aumento dei rendimenti obbligazionari. Gli asset sensibili al ciclo economico potrebbero verosimilmente sovraperformare nel secondo semestre del 2021.
La crescita nelle altre importanti economie colpite dal Covid (ad es. Europa e mercati emergenti, esclusa l’Asia) dovrebbe accelerare, man mano che le vaccinazioni consentiranno nuove riaperture. Nel medio termine continuiamo ad aspettarci uno scenario favorevole agli asset rischiosi e alle azioni considerato il supporto dei fattori fondamentali e della politica economica.
Il mese scorso abbiamo mantenuto ampiamente invariata l’allocazione al rischio, in linea con l’obiettivo di lungo termine. L’esposizione azionaria netta conferma un sovrappeso rispetto ai benchmark assunto tramite posizioni in titoli value statunitensi e azioni di mercati emergenti, Cina e Giappone, a fronte di una posizione di sottopeso nelle large cap dell’UEM.
L’esposizione azionaria regionale persegue un equilibrio fra gli stili “crescita/qualità” e “valore/ciclo” che possa proteggere dalla volatilità dei tassi, garantendo al contempo una certa diversificazione.
Altrove siamo sovrappesati negli asset rischiosi, come materie prime e debito dei mercati emergenti in valute locali, e deteniamo altre posizioni, come quella lunga in oro, a scopo di diversificazione dei portafogli.
Per un’analisi completa dell’ultima asset allocation e del posizionamento nelle varie classi di attivi, clicca qui
