I rendimenti del debito sovrano dei mercati sviluppati sono scesi ai minimi storici nel 2020. Daniel Morris, Chief Market Strategist, e Olivier De Larouzière, Head of Multi-Strategy Fixed Income, analizzano le prospettive per le obbligazioni nel 2021.
Quale effetto ritiene che avrà l’ultimo pacchetto di misure di stimolo della BCE sull’economia e sui tassi d’interesse dell’eurozona?
Olivier de Larouzière: La decisione della Banca centrale europea (BCE) di prorogare il piano di emergenza per l’acquisto di obbligazioni fino a metà del 2021 e di aumentarlo a 1.850 miliardi di euro è importante. La BCE ha già fatto molto, ma questo piano aggiuntivo di misure rassicurerà i mercati in merito alle sue intenzioni politiche. La BCE sta ora attuando con efficacia il controllo della curva dei rendimenti. Acquisterà la maggior parte del nuovo debito che i governi dell’eurozona stanno emettendo per superare la pandemia. Proprio recentemente la Spagna ha emesso per la prima volta debito sovrano con un tasso d’interesse negativo. Con i tassi d’interesse così bassi, il mercato aveva bisogno di una conferma sulle politiche della BCE.
A mio parere, è chiaro che la BCE stia applicando la lezione imparata dall’esperienza delle altre banche centrali. Sappiamo che vi è stato un acceso dibattito in seno alla BCE in merito a queste misure. La Presidente Christine Lagarde è stata capace di costruire un consenso dopo che i responsabili politici hanno discusso un ampliamento compreso tra 500 e 750 miliardi di euro.
A seguito di questa decisione i mercati hanno messo a segno un rally. I rendimenti delle obbligazioni dei Paesi periferici sono scesi, suggerendo che queste misure daranno slancio a nazioni come l’Italia e la Spagna. Anche le obbligazioni societarie investment grade sono destinate a beneficiare di questa decisione.
Quest’ultimo pacchetto di misure è particolarmente importante per le piccole e medie imprese e per le famiglie dell’eurozona, che possono ottenere liquidità tramite il settore bancario. Abbiamo constatato un aumento significativo delle concessioni di prestiti per effetto di questi finanziamenti garantiti che sono di straordinaria importanza per l’economia dell’eurozona.
Quanto ritiene sia pertinente l’idea di “giapponificazione” dell’eurozona?
Olivier de Larouzière: Sento fare questo confronto con l’economia giapponese da parecchio tempo. Vi sono certamente delle analogie, come la crescita economica debole, la disinflazione e ora il controllo della curva dei rendimenti, ma ritengo vi siano due importanti ragioni per le quali questo confronto non è appropriato.
- La relativa solidità del settore bancario nell’eurozona. Negli anni Novanta, il Giappone era afflitto da una debolezza cronica del settore bancario che lottava contro i finanziamenti non produttivi. Oggi non è così nell’eurozona. La pandemia da coronavirus è una grande sfida, che peserà sui tassi di default, ma la BCE sta facendo tutto il possibile per contenere i rischi e per questo dovrebbe essere gestibile.
- In secondo luogo, la forza lavoro. In Europa il tasso di disoccupazione è alto rispetto a quello che registrava il Giappone. Si potrebbe interpretare questo dato come una situazione peggiore, ma credo che debba essere letto diversamente. A mio parere questo crea possibilità di crescita economica se, e sottolineo “se”, la situazione dovesse migliorare. Interpreto questo dato come una fonte di speranza.
Questi fattori costituiscono le differenze sostanziali tra quanto accaduto in Giappone e quanto probabilmente accadrà nell’eurozona nel lungo termine.
Quali ritiene siano le prospettive per le obbligazioni dell’eurozona nel 2021? Dove intravede delle opportunità?
Olivier de Larouzière: I rendimenti sul debito sovrano dell’eurozona sono molto bassi (si veda il Grafico 1 di seguito). Da quando la BCE ha dichiarato ad ottobre che avrebbe ampliato il suo programma di acquisto di obbligazioni, i rendimenti delle obbligazioni dei Paesi dell’Europa meridionale sono crollati al di sotto dello 0%. Non lo sostengo da molto, ma sono convinto che i rendimenti delle obbligazioni dell’eurozona siano ora probabilmente prossimi ai livelli più bassi possibile.
Quando mi si chiede quali siano le prospettive dei rendimenti delle obbligazioni decennali, inizio guardando i rendimenti dei titoli di Stato a due anni. Oggi i rendimenti del debito sovrano tedesco a due anni sono prossimi a meno 80 punti base. A quota -0,50%, il tasso di deposito della BCE è già tra i più bassi al mondo. Gli studi condotti dalla banca centrale suggeriscono che un livello attorno al -1% rappresenti un punto di equilibrio per i rendimenti dei titoli di Stato dell’eurozona. Siamo ora già molto vicini a questo livello, che ritengo esserequello minimo.
Se ritengo che i rendimenti a due anni siano prossimi ai livelli più bassi possibile, fino a che punto possono scendere i rendimenti decennali? La risposta è che non possono scendere molto di più rispetto ai livelli attuali poiché la curva dei rendimenti è già estremamente piatta. Gran parte del calo dei rendimenti delle obbligazioni decennali dell’eurozona è ormai alle nostre spalle.
Poi c’è l’estremità più lunga, dove la curva tra il debito sovrano decennale e trentennale è più ripida. Gli investitori continuano a spostarsi tra il debito sovrano e il debito corporate dell’eurozona a seconda dell’irripidimento della curva e degli spread sul debito societario. Gli spread di credito hanno registrato una netta contrazione e ora gli investitori si stanno nuovamente spostando sul debito sovrano.
Potrebbe forse sembrare sorprendente, ma la recente emissione dell’Unione europea di obbligazioni a lungo termine ha messo in evidenza la propensione verso questi nuovi titoli. Nel 2021 l’Unione europea rappresenterà un’importante fonte di emissione di obbligazioni a più lungo termine.
Ai livelli attuali le opportunità nell’eurozona sono limitate al debito sovrano decennale. Il debito sovrano italiano ha recentemente messo a segno buone performance, con il rendimento del decennale che è sceso dall’1% di settembre allo 0,50% circa di oggi. Direi che questo sia il solo mercato sovrano ad avere ulteriori possibilità, con un ulteriore calo possibile dello 0,2-0,3%.
Per quanto riguarda il debito corporate, gli spread sono già contratti (si veda il Grafico 2 di seguito), ma ritengo vi siano opportunità tra i fallen angel. A un certo punto nel 2021 assisteremo a venti di ripresa per i settori che quest’anno hanno registrato le performance peggiori, come quello immobiliare o alcune delle principali compagnie aeree.
Guardiamo con favore anche al settore bancario europeo. Da diverso tempo diamo ampio spazio al settore bancario nei nostri portafogli, in particolare al debito subordinato. Riteniamo che le nuove condizioni annunciate dalla BCE per le operazioni TLRTO forniscano un ulteriore solido supporto, ma la notizia più positiva è stata quella relativa ai prestiti garantiti alle famiglie e alle piccole e medie imprese. Questo dovrebbe essere vantaggioso per il settore bancario.
Per sintetizzare, nei mercati obbligazionari sviluppati e, in particolare, nell’eurozona intravediamo le opportunità più interessanti nei prodotti a spread di settori specifici.
Per il 2021 ritiene più preoccupante il rischio di deflazione o l’inflazione?
Olivier de Larouzière: Vi sono prospettive molto diverse per gli Stati Uniti e l’Europa.
Negli Stati Uniti ci sono tutte le condizioni – ossia stimoli fiscali, un rimbalzo economico nel 2021 e tassi ai minimi storici – perché verso la fine del 2021 vi sia un’inflazione più alta. Questo sarebbe un risultato positivo. Se guardiamo agli aumenti di stipendio previsti dal sondaggio condotto dalla National Federation of Independent Business (NFIB) negli Stati Uniti, constatiamo un solido rimbalzo nelle intenzioni di aumentare gli stipendi.
Nell’eurozona le prospettive riguardanti l’inflazione sono molto diverse. La disoccupazione qui è troppo alta per lasciare spazio sufficiente per un significativo aumento degli stipendi. Le sole fonti possibili di inflazione che intravedo per l’eurozona nel 2021 sono tecniche – aliquote IVA più alte in Germania, alcuni effetti di base dovuti alle modifiche nel calcolo dell’inflazione.
Il rischio numero uno per la BCE nel 2021 è rappresentato dall’inflazione bassa e dal rischio di deflazione. Per questa ragione, la BCE seguirà da vicino l’andamento dell’euro sui mercati valutari. Ogni eventuale rapido apprezzamento potrebbe condurre la BCE a intraprendere misure per contrastare il potenziale impatto sull’inflazione nell’eurozona.
Ascolta anche Market weekly – I tassi d’interesse dell’eurozona sono prossimi al punto di minimo (podcast) o leggi La BCE entra nell’era del controllo informale della curva dei rendimenti e dello spread.
