A metà giugno, il Presidente della Fed Jay Powell ha fatto dietro front sul tema del reflation trade, lasciando intendere che le attuali pressioni inflazionistiche non sarebbero poi così transitorie. I mercati del reddito fisso hanno prontamente invertito la tendenza, con i rendimenti dei Treasury US a 10 anni scambiati la scorsa settimana ad appena l’1,25% dopo l’1,70% di fine primo trimestre. Nel podcast di questa settimana, Olivier de Larouziere, Chief Investment Officer del reddito fisso, spiega cosa resta del reflation trade del 2021.
Ascolta il podcast con il Chief Investment Officer del reddito fisso Olivier de Larouziere o leggi l’articolo che segue.
Giugno: cambio di regime o solo una pausa?
Di recente la Federal Reserve ha destabilizzato il consensus del mercato sui tassi d’interesse americani. Gli operatori infatti si aspettavano al massimo un aumento dei tassi d’interesse nei prossimi due anni e invece il “dot plot” della Fed indicherebbe un rialzo dei tassi di riferimento addirittura di 50 punti base da qui al 2023.
Prima del vertice sulla politica della Fed di giugno, il posizionamento dei mercati obbligazionari propendeva chiaramente per un aumento dei tassi. Il mercato si aspettava che l’inflazione sarebbe aumentata e che la Fed l’avrebbe sostenuta con una nuova politica nel tentativo di ravvivare l’economia nazionale.
Di conseguenza, gli operatori hanno (secondo noi eccessivamente) sottopesato il rischio dei tassi d’interesse (duration) rispetto ai benchmark. In altre parole, l’idea era che i prezzi obbligazionari sarebbero calati. I commenti del Presidente Powell hanno innescato un riposizionamento in virtù del fatto che, dopotutto, la Fed non era preparata a tollerare un aumento dell’inflazione e, anzi, era già pronta a reagire con un incremento dei tassi di riferimento.
Vale la pena notare come tutto questo stia influenzando le allocazioni non solo ai Treasury US, ma anche ai Bund tedeschi. Anche in Germania, infatti, la volatilità è aumentata dopo che gli operatori di mercato hanno reagito all’inaspettata notizia.
Pare che la Fed abbia deciso di abbandonare la sua visione – fino a poco tempo fa – ottimista sull’inflazione e ritenga invece necessario un intervento imminente per contenere le pressioni sui prezzi nell’economia, sebbene l’apparente logica dietro l’annuncio di giugno di un incremento dei tassi di riferimento sia offuscata da non poche riserve.
- Il “dot plot” della Fed sulle prospettive politiche suggerisce un picco dell’inflazione già quest’anno e un tasso più contenuto nel 2022 e 2023. È per questo forse che la banca centrale non si è ancora espressa in merito a un inasprimento della politica.
- Sebbene i dati macroeconomici indichino una vigorosa ripresa negli USA dai lockdown dovuti alla pandemia, alcuni recenti segnali lascerebbero intendere un imminente picco nella crescita del PIL. Qualcuno è addirittura convinto che sia già stato raggiunto. In effetti, l’economia cinese, che per prima è stata colpita e si è liberata della pandemia, si è già stabilizzata. Anche questo potrebbe aver spinto la Fed a ribadire che l’inflazione legata alla ripresa scomparirà presto.
- Infine, le discussioni al Congresso sull’ultimo pacchetto di stimoli – una serie di misure infrastrutturali su larga scala – puntano dritte verso un compromesso per ridurne la portata, il che dovrebbe limitarne gli effetti sull’economia. Più in generale, l’idea diffusa è che sia negli Stati Uniti che in Europa ci sarà presto una contrazione fiscale – prima o poi l’approccio “a qualunque costo” dovrà finire.
- La recente diffusione della variante Delta del Covid-19 indica che non si uscirà tanto rapidamente dalla pandemia globale e che le riaperture potrebbero ritardare, con conseguenze negative per l’economia. Esiste inoltre un rischio marginale di nuove mutazioni.
Il cambiamento di rotta – o forse solo di toni – della Fed ha inaspettatamente provocato un cosiddetto “appiattimento rialzista” (o “bull flattening”) della curva americana in cui i rendimenti a breve termine sono aumentati riflettendo il presunto inasprimento politico da qui a due anni, mentre i tassi decennali sono rimasti stabili o sono persino diminuiti.
Pensando che l’aumento dell’inflazione avrebbe spinto al rialzo anche i tassi d’interesse, molti investitori avevano aperto delle posizioni orientate a un irripidimento e non a un appiattimento della curva. Le cose però stanno diversamente.
Ci sembra che molti operatori non si siano ancora adeguati alla nuova situazione. C’è ancora parecchia strada da fare prima di poter pensare a una rinascita del reflation trade. Ma nel reddito fisso il tempo è cruciale: chissà come cambieranno le cose nel frattempo? Può essere che il reflation trade rinasca dalle sue stesse ceneri e prosegua, ma al momento sembra proprio sull’orlo del baratro.
Cosa accadrà in futuro?
L’approccio attuale della Fed alla politica monetaria non è molto chiaro. Nel nuovo contesto sembrava che la banca centrale si stesse concentrando sull’inflazione media e sulla gestione delle pressioni sui prezzi. Dopo un periodo in cui l’inflazione è rimasta al di sotto del target, si prevedeva un superamento di tale soglia per arrivare al tasso medio.
Ora invece la banca centrale sembra convinta della necessità di un intervento più immediato – da qui la prospettiva di due incrementi dei tassi per un totale di 50 pb entro il 2023. Questo ritorno al precedente regime politico ha compromesso la credibilità della Federal Reserve e lasciato sgomenti gli operatori di mercato, che chiedono più chiarezza. La questione non riguarda solo gli osservatori della Fed, ma anche quelli che seguono la BCE, che si è detta pronta a reagire in caso di profonde divergenze rispetto al target d’inflazione recentemente confermato al 2%.
L’intenzione della Fed di ridurre il suo programma di sostegno da migliaia di miliardi di dollari avrà delle implicazioni sull’economia nazionale? Visti i progressi compiuti dall’economia per ripristinare l’occupazione e l’inflazione, la banca centrale ha avviato le discussioni sulla riduzione dei suoi acquisti di asset. D’altro canto, però, parrebbe trascurare i rischi posti alla crescita, come l’inasprimento fiscale, ovvero l’eventuale aumento delle tasse che il governo Biden sta vagliando per finanziare i pacchetti di stimoli.
Rilevante per gli investitori è il fatto che i mercati sono ora consapevoli di come una riduzione del sostegno monetario – ridimensionare gli acquisti di asset che dovevano mantenere bassi i tassi mentre l’economia cercava di riprendersi dalla crisi pandemica – abbia effetti più duraturi del previsto. È importante inoltre distinguere le riserve di asset possedute dalle banche centrali, che rimarranno stabili anche a seguito di un cambiamento nei flussi dettato dal tapering.
Di conseguenza, gli investitori tendono a mantenere posizioni di sovrappeso nel debito sovrano, convinti di poter beneficiare del carry fornito da tali asset malgrado la riduzione degli acquisti. Questo potrebbe inizialmente limitare un eventuale rialzo dei tassi d’interesse.
Probabilmente l’impatto del tapering si sentirà in altri segmenti obbligazionari prima che nel debito sovrano dei paesi del G7. Noi non ci preoccuperemmo tanto dei Treasury US, ma piuttosto delle sorti delle obbligazioni high yield statunitensi, dove i tassi di default sono rimasti molto bassi grazie al supporto della Federal Reserve.
Quali sono le prospettive?
Le autorità politiche hanno lanciato segnali contrastanti. Per quanto riguarda il rischio inflazionistico e l’eventuale necessità di un aumento dei tassi d’interesse, la situazione varia da paese a paese. In alcuni mercati emergenti, l’aumento dell’inflazione sarà tutt’altro che temporaneo e le autorità dovranno per forza intervenire sui tassi.
Gli economisti hanno varie teorie su come la recente politica delle banche centrali influenzerà la crescita economica e l’inflazione a lungo termine. Secondo noi le banche centrali potrebbero a tratti perdere di credibilità. Ci sono innumerevoli discussioni su come la pandemia ha cambiato radicalmente le prospettive d’inflazione delle retribuzioni nei mercati del lavoro. A nostro avviso, però, è troppo presto per formulare una risposta definitiva.
Le aspettative sull’inflazione statunitense a 5 anni sono calate non solo dopo i commenti di giugno della Fed, ma anche per la convinzione sempre più diffusa che la crescita in molti paesi abbia già raggiunto il picco o vi sia molto vicina. Noi crediamo che la Federal Reserve americana abbia ancora un discreto margine per parlare di tapering. Ne sapremo di più al prossimo vertice del FOMC il 27-28 luglio.
Se da un lato non ci sono dubbi riguardo a un ulteriore aumento dei tassi, è altrettanto chiaro che i mercati sono pronti ad affrontarlo. Se il tapering è il primo passo dell’inasprimento politico, sembra ora meno probabile l’ipotesi di un “tantrum” quando il processo avrà effettivamente inizio.
Allo stesso modo, sono state gettate le giuste basi per gestire un’inflazione non proprio temporanea come vorrebbero far credere alcune banche centrali. Al momento ci è piuttosto difficile guardare con ottimismo al futuro della crescita globale, il che offusca anche le prospettive sul panorama inflazionistico.
