Nel 2020 l’investimento azionario multi-fattoriale ha sottoperformato, dopo che una rosa ristretta di azioni “growth” ha fatto mangiare un bel po’ di polvere al resto del gruppo. Il chief market strategist Daniel Morris (DM) e il vice-responsabile del gruppo di ricerca quantitativa Raul Leote de Carvalho (RLC) analizzano le prospettive dei portafogli azionari multi-fattoriali.
L’andamento dell’investimento fattoriale in azioni ha deluso. Questo approccio è ancora valido?
RLC: Siamo ben consapevoli del grado di insoddisfazione maturato da alcuni investitori per le performance dei portafogli azionari multi-fattoriali nel 2020, ma non abbiamo dubbi riguardo all’efficacia della strategia in futuro.
Solitamente, le strategie azionari quantitative si basano su una combinazione di cinque elementi che confluiscono nell’investimento azionario multi-fattoriale: qualità, momentum, basso rischio, valore e dimensione.
- Il fattore Qualità (acquistare i titoli delle aziende più redditizie) ha generato risultati eccezionalmente positivi nel 2020.
- Anche il fattore Momentum (acquistare titoli che mostrano un andamento favorevole) si è rivelato efficace quest’anno.
- Il fattore Basso rischio (acquistare titoli di società con un livello di rischio inferiore) ha evidenziato un andamento divergente a seconda delle varie regioni nel 2020.
La sottoperformance di quest’anno è ascrivibile a due “colpevoli”:
- innanzitutto, il fattore Valore (acquistare i titoli più convenienti), che si è mosso con grande fatica praticamente ovunque. Per la verità, la sottoperformance delle strategie azionarie multi-fattoriali nel 2020 è pressoché interamente dovuta a un anno pessimo per lo stile “value”.
- In secondo luogo, il fattore Dimensione (acquistare i titoli delle società a minore capitalizzazione) ha inciso in segno negativo visto che una rosa ristretta di titoli tecnologici principalmente delle cosiddette “mega-cap” ha superato il resto del mercato. Alcune strategie azionarie multi-fattoriali hanno un orientamento verso le small cap, che in questo 2020 le ha penalizzate.
Grafico 1: La sottoperformance delle strategie multi-fattoriali nel 2020 è dovuta principalmente ai risultati deludenti del fattore “valore”
Fonte: BNP Paribas Asset Management, al 31/10/2020
Dal nostro nuovo studio di ricerca, emerge come nei mercati globali, negli Stati Uniti e in Europa, solo i fattori “valore” e “dimensione” hanno sottoperformato. Al contrario, la qualità ha generato risultati estremamente positivi in tutte le regioni, come pure il fattore momentum. L’andamento del fattore “basso rischio” varia a seconda della zona geografica, ma in precedenza era positivo su tutta la linea.
Non è la prima volta che lo stile “value” riscontra qualche difficoltà. Ad esempio, era rimasto molto indietro anche dopo lo scoppio della bolla azionaria delle dotcom nel 1998/2000, salvo poi riprendersi. Quest’anno la sottoperformance dei portafogli orientati al valore è stata particolarmente marcata. Secondo la nostra ricerca, mai nessun altro fattore aveva subito perdite analoghe prima. Da inizio novembre, però, abbiamo notato una correzione, con i titoli value che hanno iniziato a superare le controparti growth. Resta da vedere se si tratta di una dinamica temporanea o di una vera e propria inversione di tendenza.
Grafico 2: La portata della sottoperformance del fattore valore nel 2020 non ha precedenti nella storia
Fonte: BNP Paribas Asset Management, al 31/10/2020
Il fattore “valore” si muove a fatica sin dalla metà del 2018, mentre per quanto riguarda il fattore “dimensione”, dobbiamo evidenziare che esso non rientra nel nostro approccio d’investimento, che si concentra su un universo di società a media-ampia capitalizzazione. Di recente, però, abbiamo osservato una netta sovraperformance dei titoli large cap rispetto a quelli mid cap: un’altra cattiva notizia per i gestori che adottano uno stile focalizzato sulle dimensioni.
Come vi spiegate l’ampia dispersione delle performance?
RLC: A mio avviso, il motivo principale è da ritrovarsi in una diversificazione poco efficace dei fattori. Alcuni gestori tendono a fare eccessivo affidamento sul fattore “valore” e/o a creare involontariamente un’esposizione al fattore “dimensione”.
Ma la dispersione delle performance non è solo questione di diversificazione. L’andamento di una strategia multi-fattoriale dipende dalle scelte che si compiono in termini di esposizioni. La sottoperformance che la nostra strategia value sta subendo dal 2018 riflette le decisioni che abbiamo preso per implementarla nei vari portafogli.
Nello studio Investimento azionario fattoriale: prospettiva storica della performance recente, dimostriamo come le scelte convenzionali tendono a dare scarsi risultati. In particolare, utilizziamo una selezione di fattori per ogni stile e basiamo la selezione dei titoli sulla loro diversificazione. Neutralizziamo invece il peso dei settori. Ciò significa che, se un intero settore appare conveniente, il fattore “valore” non può essere riempito con le società di quel gruppo, perché rappresentano degli elementi di rischio ai quali non intendiamo esporci. Controlliamo anche il beta, cioè la sensibilità al mercato. Infine, gestiamo il rischio dei portafogli.
Nella nostra ricerca dimostriamo che tutte queste scelte possono migliorare in maniera sostanziale i rendimenti rettificati per il rischio. Per quanto riguarda il fattore “value”, scelte più standardizzate avrebbero determinato una sottoperformance più grave e duratura.
Da cos’altro può dipendere la dispersione?
RLC: Tutto quello che ho spiegato finora non tiene conto dell’impatto di eventuali vincoli alla costruzione dei portafogli. In altre parole, la mia analisi si basa esclusivamente sull’esercizio accademico di valutare fino a che punto il contenuto informativo dei fattori, così come li impieghiamo, è riuscito a prevedere il rendimento di un titolo. L’impatto sulle performance di eventuali vincoli alla costruzione del portafoglio viene invece analizzato separatamente nel contesto del mondo reale.
La maggior parte dei fondi azionari multi-fattoriali combina il contenuto informativo dei fattori con un algoritmo per costruire i portafogli, imponendo delle limitazioni comuni. Ad esempio, si utilizzano i fattori per creare fondi misti long-only in cui il patrimonio è interamente investito in azioni e non sono consentite vendite allo scoperto.
Dal nostro studio emerge come la maggior parte dei gestori – in particolare quelli che implementano queste strategie in portafogli azionari globali e statunitensi – abbia sofferto il fatto di non poter detenere posizioni corte in titoli azionari.
Inoltre, dopo la notevole sovraperformance di un piccolissimo gruppo di società tecnologiche ad ampia capitalizzazione nel 2020, è evidente come questi titoli facciano ora la “parte del leone” negli indici S&P 500 ed MSCI World.
Da sempre i nostri portafogli sono fortemente concentrati negli indici di capitalizzazione di mercato. Viste le circostanze, i gestori azionari multi-fattoriali non avevano altra scelta se non sottopesare i titoli a più ampia capitalizzazione in tali indici per finanziare l’acquisto di altre emissioni proposte dai loro modelli, per quanto quegli stessi modelli non raccomandassero nello specifico la vendita di azioni large cap. A causa della concentrazione del benchmark, c’era davvero poca scelta di titoli da sottopesare.
Sfortunatamente tutto questo è costato un caro prezzo, visto che i titoli delle società a più ampia capitalizzazione hanno nettamente sovraperformato.
Cosa ci riserva il futuro? Il “valore” si riprenderà?
RLC: Innanzitutto dipende da cosa si intende per “valore”. Se si pensa al solo MSCI Value, l’indice sta sottoperformando dal 2007. Riteniamo che gli investitori debbano controllare le esposizioni non legate al valore, come quelle settoriali specifiche, che noi neutralizziamo.
Da questo punto di vista, lo stile value ha evidenziato un buon andamento fino a metà del 2018. Mi preme ribadire che non è la prima volta che il fattore “valore” attraversa un periodo difficile.
Tutte le strategie hanno i loro alti e bassi. Ho già accennato alla bolla delle dotcom, ma anche la fase immediatamente successiva alla crisi finanziaria globale del 2008 non è stata per niente semplice. Proprio come nei precedenti periodi di sottoperformance, anche oggi i fattori “value” sono a livelli estremamente bassi e altrettanto estrema è la dispersione delle valutazioni fra titoli convenienti e costosi.
Anche indovinare le tempistiche giuste è difficile. Il nostro approccio prevede di restare sempre investiti, ma se così non fosse questo sarebbe un buon momento per entrare sul mercato. Ci aspettiamo che le performance di queste strategie torneranno presto a normalizzarsi o forse hanno già iniziato a farlo.
Il paper redatto da Raul e dal gruppo di ricerca quantitativa: “Investimento azionario fattoriale: prospettiva storica della performance recente” è disponibile qui.
Altre letture: Azioni a bassa volatilità nel periodo del Covid-19
