Per gli investitori obbligazionari la situazione si è fatta più difficile: la crescita (prevista) sta spingendo al rialzo i tassi d’interesse finora ai minimi storici, prefigurando l’eventuale fine dell’era “lower for longer”. Come reagire? Adottando un approccio attivo senza un’esposizione strategica ai tassi d’interesse né vincoli a un benchmark.
Come si prospetta lo scenario economico futuro?
L’outlook economico per il prossimo anno è incoraggiante, tenuto conto di tre fattori:
- Le politiche monetarie sono ampiamente accomodanti: l’approccio delle banche centrali è generalmente espansivo e i tassi d’interesse restano complessivamente vicini ai minimi storici.
- Ci sono stati enormi stimoli fiscali: i governi hanno lanciato programmi multimiliardari a sostegno della crescita e dell’occupazione, nel tentativo di ammortizzare le conseguenze dei lockdown, delle misure di distanziamento sociale e degli altri provvedimenti intrapresi per contrastare la pandemia.
- Le vaccinazioni proseguono e le autorità dovrebbero presto dichiarare la “pandemia sotto controllo”, permettendo così alle economie di riaprire, rilanciando la domanda e innescando un’ondata di nuove assunzioni.
A livello numerico, la crescita economica rispetto al 2020 appare particolarmente vigorosa a causa degli effetti di base. Il quadro complessivo suggerisce comunque una ripresa solida, che solleva qualche dubbio riguardo all’andamento dei tassi d’interesse e, di riflesso, del mercato obbligazionario.
Con che velocità le banche centrali revocheranno le loro misure monetarie accomodanti?
Abbiamo già assistito al movimento del mercato obbligazionario statunitense in previsione di un approccio meno accomodante da parte della Federal Reserve (Fed). Da inizio anno, i rendimenti dei Treasury decennali di riferimento sono passati dallo 0,9% a circa l’1,5% ed è molto probabile un ulteriore aumento all’1,8% nel corso del 2021. In generale, ci si potrebbe aspettare un incremento dei rendimenti di portata analoga in tutto il mondo.
Gli investitori dovrebbero comunque ricordare come sia la Fed che la Banca Centrale Europea abbiano più volte ribadito che questa ripresa non sarà come le altre. I lockdown hanno colpito il settore dei servizi in modo sproporzionato. Molte persone con un impiego d’ufficio hanno potuto lavorare da casa e avranno quindi meno difficoltà a tonare alla normalità. Al contrario, le figure maggiormente penalizzate – spesso le piccole imprese – avranno bisogno di più tempo per recuperare.
Visto che la Fed punta a una ripresa più equa in tutta l’economia, è probabile che terrà conto di questa disparità per decidere il da farsi. A nostro avviso, quindi, non interverrà tanto presto per adeguare la politica monetaria accomodante, riducendo ad esempio gli acquisti di asset. Ciò significa che, per il momento non si prevedono cambiamenti imminenti nei tassi di riferimento.
Un altro aspetto da tenere in considerazione quando si pensa ad un possibile aumento dei tassi d’interesse è il sistema di Average Inflation Targeting (AIT) introdotto di recente dalla Fed. In questo nuovo regime, il mercato può contare su una maggiore indulgenza da parte della Banca Centrale statunitense nei confronti dell’inflazione, ora inferiore al target del 2%. Si può dunque presumere che la Fed attenderà che l’economia si sia “riscaldata” e che l’inflazione resti per un po’ oltre il target prefissato, prima di inasprire la sua politica monetaria.
La ripresa comporterà automaticamente un aumento dei tassi?
Non è affatto detto che in questa ripresa osserveremo il classico meccanismo “inasprimento delle banche centrali = aumento dei rendimenti”. Al contrario, i mercati obbligazionari stanno già anticipando un incremento dell’inflazione e abbassando di conseguenza i prezzi dei titoli.
A nostro avviso, la Fed cercherà un’evidente conferma nei dati prima di agire. L’economia statunitense dovrebbe fare da apripista nella ripresa dal crollo mondiale indotto dal Covid e quindi per gli investitori ha senso affidarsi agli sviluppi negli USA come guida per prevedere l’andamento delle obbligazioni e dei tassi d’interesse negli altri grandi mercati.
Per gli investitori obbligazionari, la prospettiva di un – leggero – aumento dei tassi (in previsione della ripresa) è difficile da digerire, soprattutto perché i responsabili delle politiche delle banche centrali stanno esplicitamente avallando l’idea che l’inflazione potrebbe salire oltre i target prefissati. In un tale contesto, le obbligazioni tendono a sottoperformare le altre classi di attivi.
Con i rendimenti a livelli straordinariamente bassi e l’esposizione dei portafogli ai tassi d’interesse (duration) insolitamente elevata, gli investitori sono preoccupati che l’aumento dei rendimenti possa causare perdite di capitale e l’inflazione erodere il valore dei proventi di rimborso.
Dovremmo preoccuparci dell’inflazione?
Esistono degli ambiti in cui domanda e offerta non corrispondono: la domanda di petrolio, ad esempio, potrebbe verosimilmente salire in una fase di ripresa con la revoca dei divieti ai viaggi. D’altro canto, la produzione potrebbe ripartire più lentamente, in parte perché serve tempo per ravvivare l’offerta e in parte perché gli esportatori di petrolio vogliono prima veder salire i prezzi.
Un altro esempio riguarda il settore ricettivo: la riapertura dei ristoranti alimenterà la domanda, ma continueranno ad esserci dei limiti in termini di offerta di tavoli. Con queste divergenze, l’inflazione “sobbollirà” nel sistema, fungendo probabilmente da ostacolo per i rendimenti obbligazionari.
Come possono reagire gli investitori a reddito fisso?
Alla luce dei massicci pacchetti di aiuti dei governi e dell’ingente volume di emissioni governative che presuppongono, concentrarsi sui titoli societari potrebbe essere un’opzione, soprattutto dal momento che questo segmento risulta solitamente favorito in uno scenario di crescita. In effetti questo mercato non è affatto male e potrebbe agire da copertura contro un aumento dei tassi d’interesse.
I premi al rischio però sono già bassi e non sembra ci sia grande margine di ulteriore riduzione, sebbene molte aziende abbiano dovuto contrarre enormi prestiti per affrontare la crisi e potrebbero quindi avere difficoltà a liberarsi del proprio onere debitorio.
Il rischio di default non ci sembra così incombente, ma c’è sicuramente il pericolo di una zombificazione. Con i premi così bassi, gli investitori non sono adeguatamente ricompensati per il rischio che dovrebbero assumere.
Il rendimento assoluto come alternativa
Sapendo che gli investitori considerano generalmente le obbligazioni come un fattore di diversificazione del portafoglio dalle sole azioni, come una fonte di reddito stabile e un modo per preservare il valore del capitale, la scelta più opportuna sarebbe un approccio non correlato al resto del mercato e senza vincoli a un benchmark, che potrebbero costringere gli investitori a possedere asset non adatti alle circostanze.
In una tale strategia, per gestire le partecipazioni a reddito fisso non si utilizza un indice di riferimento, bensì la liquidità (rendimento zero), approcciandosi in modo flessibile a tutte le possibili fonti di rendimento a reddito fisso e – forse ancor più importante – assumendo posizioni corte e lunghe per sfruttare attivamente un eventuale ribasso del mercato.
È esattamente questo che si intende per investimento a reddito fisso orientato al rendimento assoluto. È un approccio in grado di fornire agli investitori la combinazione di “diversificazione-reddito-valore” che cercano da un investimento obbligazionario e si sposa alla perfezione con il potenziale scenario descritto in precedenza.
Al momento, intravediamo buone opportunità nei titoli garantiti da mutui ipotecari commerciali, nel settore viaggi e tempo libero e nel debito dei mercati emergenti.
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