Sebbene i titoli small cap statunitensi abbiano partecipato allo straordinario rally nell’ultimo trimestre del 2023, molti titoli a bassa capitalizzazione continuano a essere scambiati con uno sconto significativo rispetto ai titoli delle società più grandi. Ciò offre un punto di ingresso interessante. A dirlo è Geoff Dailey, Head of US Equities. In questa intervista spiega perché ritiene che l’inizio del 2024 sia un buon momento per investire nelle small cap statunitensi.
A settembre avevi individuato un punto di ingresso interessante. Come si presentano oggi le valutazioni?
Nella ripresa generalizzata del mercato azionario da fine ottobre (si veda la Figura 1), le small cap hanno sovraperformato le large cap, in quanto gli investitori hanno rivisto le loro aspettative secondo cui la Federal Reserve statunitense taglierà in modo aggressivo i tassi d’interesse nel 2024. Dopo essere rimaste indietro rispetto alle large cap negli ultimi anni, le small cap statunitensi sono tornate, ma sono ancora scambiate a un livello che a mio avviso rappresenta uno sconto ampio e interessante rispetto ai titoli ad alta capitalizzazione.
Figura 1
Le small cap USA sono cresciute del 18% tra la fine di ottobre e dicembre 2023, ma la sottoperformance nel lungo termine è pronunciata – Ciò ha ampliato il gap di valutazione
Un anno fa, all’inizio del 2023, il sentiment degli investitori era negativo; l’inflazione si stava dimostrando vischiosa e il dibattito si concentrava su un’imminente recessione negli Stati Uniti. Non un ottimo contesto per le azioni in generale.
Nonostante ciò, le small cap hanno avuto un inizio di 2023 eccezionale, con l’indice Russell 2000 in rialzo del 10% a gennaio. Diversi titoli del nostro portafoglio sono aumentati di oltre il 25% in quel primo mese. Il rally ha dimostrato le potenzialità delle small cap quando le valutazioni sono favorevoli e il sentiment degli investitori sulle prospettive economiche future si orienta positivamente.
A metà marzo, la mini-crisi delle banche regionali ha fatto deragliare la corsa, ma il mercato si è ripreso, lasciando il Russell 2000 sostanzialmente piatto nei primi cinque mesi del 2023. Poi, quando la resilienza dell’economia statunitense è diventata evidente, il mercato ha preso vita durante l’estate. A fine luglio, l’indice aveva reso quasi il 15% da inizio anno.
Dopo il picco dell’estate, il Russell 2000 ha ritracciato al ribasso con il rapporto price-to-book dell’indice in calo del 16% a 1,8, che è vicino al più grande sconto mai registrato sulle large cap. Quando le small cap sono state scambiate a questo tipo di sconto in passato, storicamente hanno continuato a realizzare forti rendimenti nei 12 mesi successivi tendendo a sovraperformare le large cap.
Se si confrontano i rapporti prezzo-utili delle small cap profittevoli (circa un terzo degli emittenti del Russell 2000 sono società tecnologiche o operanti nel campo “life science” che perdono denaro) con quelli delle large cap, si nota che le prime vengono scambiate a uno sconto di circa il 30%, che rappresenta il divario più ampio dal picco della bolla tecnologica nel 2000.
Siamo consapevoli del rischio di un impatto ritardato della politica monetaria più restrittiva e di uno scenario prolungato di tassi più elevati, ma a nostro avviso vi sono segnali di uno scenario di base più ottimistico per l’economia statunitense: la crescita è rimasta robusta nella seconda metà del 2023 grazie alla forza dei consumi e degli investimenti delle imprese.
L’attività dei consumatori statunitensi è ancora in buona salute e il consumo di servizi è in costante aumento dopo la pandemia. Il mercato del lavoro rimane resiliente e i bilanci delle nostre società a bassa capitalizzazione statunitensi sono rimasti solidi.
Riteniamo che le valutazioni siano interessanti e ci aspettiamo che l’asset class performi bene ora che sta diventando più probabile che l’economia non sia sull’orlo di una profonda recessione e che la politica monetaria dovrebbe diventare più accomodante quest’anno. A mio avviso, siamo ancora (o molto vicini) a un punto di ingresso favorevole per le small cap statunitensi.
Perché sei favorevole alla gestione attiva delle small cap USA?
Sono convinto che il mercato delle small cap sia contraddistinto da inefficienze e che questa asset class sia più adatta a un approccio attivo.
In primo luogo, c’è meno copertura da parte degli analisti. Il numero medio di analisti che si concentrano sulle small cap è di circa cinque sul sell-side, rispetto ai circa 25 analisti per le mega cap e ai 15 per i titoli a grande capitalizzazione. Ciò crea molte opportunità per un’analisi fondamentale rigorosa al fine di identificare opportunità di investimento idiosincratiche.
In secondo luogo, ci sono livelli più bassi di liquidità, che determinano una maggiore volatilità. Il nostro team di esperti del settore ha opinioni sul valore intrinseco delle azioni e possiamo sfruttare questa volatilità a nostro vantaggio.
Un terzo punto è l’immaturità delle imprese. Vi è una maggiore variabilità nella qualità della gestione e nella maturità delle strutture del capitale. Avere analisti fondamentali che valutano la serietà del management e la solidità del bilancio ci consente di identificare le aziende eccellenti.
L’ultimo elemento che vedo a favore di un approccio attivo sono le fusioni e le acquisizioni. Dialoghiamo costantemente con i manager. Conosciamo i tipi di prodotti o servizi che sono ricercati e che hanno maggiori probabilità di essere acquisiti, nonché i team di management che sono potenziali venditori. Le acquisizioni possono essere un importante fattore di sovraperformance in un portafoglio a bassa capitalizzazione. Questa è un’area in cui possiamo aggiungere valore attraverso la gestione attiva.
Ti aspetti che le small cap raggiungano le large cap?
Vedremo le small cap iniziare a recuperare, anche se è difficile prevedere quando. L’argomento della valutazione scontata delle small cap avrebbe suggerito l’occorrenza di un recupero già un anno fa. Siamo ancora a livelli estremi di valutazione, con il rapporto prezzo/utili delle small cap rispetto a quello delle large cap vicino ai minimi degli ultimi 20 anni. Ci aspettiamo che questo divario si riduca.
Riteniamo che gli utili spingeranno al rialzo le small cap. Secondo FTSE Russell, gli analisti prevedono che la crescita prevista degli utili tra le società del Russell 2000 rimbalzerà del 28,2% nel 2024, dopo un calo previsto dell’11,2% nel 2023.
La tempistica dipende in qualche modo dal percorso finale dell’economia statunitense. Non ci aspettiamo una recessione profonda o prolungata. Attualmente, tutti i segnali indicano un atterraggio morbido nel 2024.
Tuttavia, se si verificasse una recessione, questa ritarderebbe la ripresa delle small cap. Ci aspettiamo che una migliore visibilità riguardo a un atterraggio morbido sostenga la ripresa del comparto. Anche le large cap ne trarrebbero chiaramente beneficio, ma in questo scenario c’è un maggiore potenziale di rialzo per le small cap.
Quindi, perché gli investitori dovrebbero investire nelle small cap statunitensi?
A mio avviso, gli investitori dovrebbero detenere un’allocazione permanente e a lungo termine alle small cap statunitensi per dare loro esposizione a società innovative e a crescita più rapida e a un’asset class che vanta – rispetto ad altre – un track record di solidi rendimenti assoluti e relativi nel lungo termine.
Nel corso del tempo, le valutazioni si sono dimostrate un buon indicatore del potenziale di sovraperformance a lungo termine. Ci sono periodi in cui le preoccupazioni macroeconomiche e il sentiment negativo pesano sulle valutazioni e creano un’opportunità per gli investitori.
Le small cap rimangono relativamente economiche. Le società del Russell 2000 sono scambiate a 15,2 volte gli utili previsti per i prossimi 12 mesi, che è al di sotto della media decennale di 16,7, secondo FTSE Russell. Il multiplo dell’indice a grande capitalizzazione è 19,6.
Ci troviamo a livelli che, a nostro parere, offrono agli investitori un potenziale di sovraperformance nel lungo periodo. Tutti gli elementi sembrano allineati affinché le small caps ottengano buoni risultati.
Il nostro fondo US Small Cap
BNP Paribas US Small Cap investe in un portafoglio ad alta convinzione composto principalmente da titoli azionari statunitensi a bassa capitalizzazione, gestito da un team di esperti del settore azionario statunitense con sede a Boston. Avvalendosi di specialisti dei diversi settori, il team applica la ricerca fondamentale sui titoli e segue un processo disciplinato e ripetibile che integra fattori ambientali, sociali e di governance (ESG).
