Negli Stati Uniti, la reflazione sulla scia dello stimolo fiscale e l’uscita dai blocchi dovrebbero portare a aspettative di inflazione e rendimenti obbligazionari nominali leggermente più alti. Un rinnovato “taper tantrum” sembra improbabile in quanto la capacità in eccesso e gli alti tassi di disoccupazione impediranno all’inflazione di raggiungere un livello che indurrebbe la Federal Reserve statunitense a segnalare un cambiamento nella politica monetaria. Gli spread del credito societario sono ridotti, ma una robusta ripresa economica negli Stati Uniti quest’anno dovrebbe consentire rendimenti positivi dal carry.
Le fortune dei mercati finanziari continuano a essere guidate dai tassi di infezione da COVID-19, dalle mutazioni del virus, dallo sviluppo e dall’introduzione di vaccini, dai blocchi e dalle risposte di politica fiscale e monetaria.
Tuttavia, alla fine gli ostacoli a breve termine dovrebbero essere superati e riteniamo che l’arrivo del tanto atteso mondo post-pandemico sia stato solo temporaneamente ritardato. Un altro motivo di ottimismo è l’ulteriore stimolo fiscale negli Stati Uniti. La Federal Reserve sta guidando le banche centrali nell’accomodare lo stimolo fiscale acquistando abbastanza titoli di Stato per impedire l’aumento dei rendimenti reali. Questi fattori dovrebbero consentire una ripresa accelerata della crescita economica statunitense nella seconda metà dell’anno.
Treasury USA e inflazione
I vaccini COVID-19 cambiano le regole del gioco fintanto che possono essere distribuiti abbastanza rapidamente e si dimostrano robusti contro i ceppi emergenti del coronavirus. L’implementazione globale di vaccini significherebbe che la maggior parte delle restrizioni alla salute pubblica potrebbe essere rimossa, forse nel secondo trimestre del 2021, sollevando il lato dell’offerta aggregata dell’economia.
La politica monetaria, tuttavia, ha ampiamente esaurito le sue opzioni per fornire stimoli. A questo punto, il suo ruolo è quello di accogliere gli stimoli fiscali acquistando l’ammontare di emissioni del Tesoro necessarie per evitare che i rendimenti reali aumentino. Solo la politica fiscale può ora fornire un impulso significativo alla crescita. In questo contesto, la conquista della Casa Bianca e del Congresso da parte dei Democratici pone le basi per una posizione fiscale altamente espansiva che dovrebbe sostenere la domanda aggregata.
La risoluzione di bilancio approvata di recente autorizza un progetto di legge di soccorso contro il coronavirus da 1,9 trilioni di dollari. Questo sostanziale pacchetto fiscale potrebbe essere approvato rapidamente e senza grandi cambiamenti se l’amministrazione Biden decidesse di procedere con il processo di riconciliazione. Un disegno di legge bipartisan, che richiederebbe l’appoggio di almeno 10 senatori repubblicani, sarebbe probabilmente molto più piccolo, ma comunque significativo in termini storici.
Ci aspettiamo un coordinamento senza precedenti tra politica fiscale e monetaria, ovvero amministrazione e Fed. Ciò significa che la politica monetaria sarà inasprita solo quando l’economia avrà raggiunto la piena occupazione. Dato il quadro FAIT (Flexible Average Inflation Targeting) della Fed, una riduzione degli acquisti di asset e gli eventuali aumenti dei tassi di interesse dovrebbero essere lontani, ma non così lontani come sarebbero stati senza la vittoria del seggio del Senato della Georgia. Per essere credibile, un quadro AIT dovrebbe mantenere bassi i rendimenti reali e spingere l’inflazione di pareggio (BEI) più ampia (vedi Grafico 1)
I rendimenti reali rimangono bassi
Sebbene prevediamo emissioni di buoni del Tesoro molto più elevate, l’impatto di questa offerta aggiuntiva sui rendimenti reali dovrebbe essere limitato. La Fed acquisterà gran parte dell’offerta netta. Riteniamo che la Fed reagirebbe a un aumento dei rendimenti reali che minacciassero la ripresa e/o i mercati azionari. Invece di preoccuparsi dell’offerta, riteniamo che la preoccupazione maggiore per le posizioni di duration sia che la Fed possa ridurre i suoi acquisti di asset prima se l’economia sarà tornata alla piena occupazione più velocemente. Vediamo un modesto ulteriore irripidimento ribassista della curva dei rendimenti reali, come giustificato dal momento che gli investitori riesaminano le prospettive fiscali e di crescita.
Allo stesso tempo, la combinazione di minori vincoli di offerta, l’iniezione di stimoli fiscali, la spinta alla fiducia dai vaccini e una politica monetaria di sostegno dovrebbero essere di grande sostegno per gli asset di rischio e i mercati delle materie prime. L’impatto sull’inflazione sarà probabilmente modesto nel breve termine, ma la prospettiva che l’economia torni alla piena occupazione a un ritmo rapido dovrebbe generare pressioni sui prezzi a tempo debito, soprattutto se la Fed ritarda qualsiasi stretta monetaria fino a quando non si evidenzia che una maggiore inflazione possa emergere.
Dubbi sull’impegno della Fed
L’impegno della Fed nei confronti del suo quadro di targeting per inflazione media flessibile, tuttavia, non è garantito e i responsabili politici dovranno costruire le proprie credenziali per aumentare l’inflazione. La Fed ha scelto di adottare la forma più debole di AIT e non ha seguito una posizione politica più energica, quindi dobbiamo concludere che le conseguenze del cambiamento del quadro saranno osservabili solo quando l’economia tornerà alla piena occupazione e all’inflazione emergono pressioni.
Data la storia di mancate consegne della Fed, ci si può aspettare che alcuni investitori siano riluttanti ad acquistare BEI semplicemente a causa di una modifica al quadro politico. Ciò può fornire un’opportunità se diventa chiaro che la Fed è seriamente intenzionata a tollerare i superamenti dell’inflazione, o se diventa chiaro che l’output gap si chiuderà più rapidamente del previsto.
Mentre un significativo output gap sta ora esercitando pressioni al ribasso sull’inflazione sottostante, la prospettiva di una rapida riapertura dell’economia nel contesto di un mix di politica fiscale e monetaria altamente espansivo significa che siamo ora più costruttivi sulle prospettive a breve e medio termine per l’inflazione sottostante negli Stati Uniti.
Il muro della disinflazione strutturale
A lungo termine, è probabile che l’attenzione dell’amministrazione Biden sulla riduzione della disuguaglianza significhi una legislazione a sostegno della sindacalizzazione, maggiori benefici per i lavoratori e salari minimi più elevati. Una posizione protezionistica nei confronti della Cina invertirebbe parte dell’impatto disinflazionistico della globalizzazione. Una Fed concentrata sul raggiungimento del suo obiettivo di inflazione medio aiuterebbe.
Non è chiaro se questi fattori travolgeranno le forze strutturalmente disinflazionistiche della tecnologia, ma riteniamo che le probabilità di un aumento dell’inflazione siano oggi più alte di quanto non fossero prima della pandemia.
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