Gli investitori in azioni, giustamente, restano risolutamente concentrati sulle prospettive positive di medio termine per i profitti aziendali piuttosto che sulle sfide economiche a breve termine. A nostro avviso, la ripresa economica e il rimbalzo dell’inflazione determineranno una rotazione nei titoli value e small cap. Di conseguenza, il “value” dovrebbe recuperare parte della sottoperformance degli ultimi anni. Tuttavia, ci aspettiamo che “quality & growth” manterranno il loro predominio in futuro.
Gli investitori azionari hanno iniziato il 2021 concentrandosi sul livello di utili previsto alla fine dell’anno piuttosto che sul percorso inevitabilmente roccioso per raggiungerli. Con le economie a livello globale in una ripresa sincronizzata, guadagni più elevati sono quasi assicurati; la preoccupazione è piuttosto se il livello attualmente atteso risulti essere troppo ottimistico e se i multipli di mercato collocati su tali utili siano insostenibilmente alti.
Sebbene la maggior parte dei mercati abbia alla fine registrato guadagni nel 2020, prevediamo che l’ordine dei vincitori nel 2021 sarà diverso. Invece dei settori della crescita, della tecnologia e di Internet, vediamo le le azioni value e le small cap come leader.
Analogamente al 2020, gli Stati Uniti dovrebbero superare l’Europa. Riteniamo che la rotazione dalla crescita al valore continuerà mentre le aspettative di inflazione e i rendimenti obbligazionari aumentano leggermente, ma non crediamo che questo processo possa invertire la sotto-performance pluriennale del value o che possa cambiare le prospettive positive a medio termine per i titoli growth di qualità.
Le banche centrali hanno salvato la situazione
Una cosa che ha lasciato perplessi molti investitori è l’apparente disconnessione tra il più grande calo del prodotto interno lordo dalla seconda guerra mondiale e i guadagni dei mercati azionari del 18% per l’anno. Tuttavia, è proprio l’attenzione al PIL piuttosto che al reddito familiare che ha creato la confusione.
La risposta istituzionale alla recessione è stata drammaticamente diversa dal passato, in parte perché le recessioni del COVID-19 sono state causate da blocchi imposti dal governo invece che da uno shock esterno.
La perdita di reddito delle famiglie statunitensi è stata sostituita dal sostegno del governo e il reddito personale è aumentato anziché diminuire nel corso dell’anno. (In Europa, il reddito familiare è sempre più resiliente grazie ai programmi di assistenza sociale esistenti).
Il sostegno fiscale del governo ammontava al 12% del PIL e gli Stati Uniti sono sulla buona strada per aggiungere forse un altro 6% nel 2021. Questo aiuta a spiegare perché le entrate delle imprese sono diminuite di molto meno del PIL.
Grazie alle banche centrali, le società sono state in grado di raccogliere ancora più liquidità rispetto alla crisi finanziaria globale (GCF) e a tassi di interesse molto bassi per superare il rallentamento dell’attività.
Di conseguenza, i profitti aziendali dovrebbero riprendersi più rapidamente di quanto non abbiano fatto dopo la GCF, rimbalzando negli Stati Uniti del 22% previsto e del 35% in Europa. Ciò tuttavia sarà solo marginalmente superiore agli utili pre-pandemia per le società statunitensi ed è attualmente ancora in calo dell’11% per l’Europa, il che suggerisce che le aspettative del mercato non sono molto ottimistiche (vedi Grafico 1).
Value contro growth – Non è ancora finita
Attendere una ripresa delle azioni value ha richiesto una notevole pazienza nel corso degli anni, anche se, probabilmente, lo stile ha resistito bene durante la ripresa post-GFC fino all’elezione di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti. Dei tagli alle tasse da parte della sua amministrazione hanno beneficiato in particolare delle società tecnologiche, che hanno un peso significativo negli indici di crescita. La spinta alle società con leva su Internet durante i blocchi ha ulteriormente accelerato il trend di crescita sotto-performante del value (vedere il Grafico 2).
Tuttavia, ci sono stati periodi di sovra-performance dell’indice di valore dalla GCF, in particolare nel 2012-2013 e nel 2016. La domanda che gli investitori devono farsi oggi è quanto a lungo possa durare l’attuale rally; ci aspettiamo che sia breve almeno quanto quelli dell’ultimo decennio.
Riteniamo non sia casuale che i precedenti recuperi dei titoli value abbiano coinciso con una svendita dei titoli del Tesoro USA e un rimbalzo dei prezzi del petrolio. Il settore finanziario ha di gran lunga il peso maggiore negli indici value e la volatilità dei prezzi dell’energia porta a un contributo eccessivo alla performance del value quando i prezzi delle materie prime sono in aumento. Questa dinamica di aumento dei rendimenti obbligazionari e dei prezzi delle materie prime esiste oggi e ci aspettiamo che persista per un pò.
In questo contesto, vediamo spazio per un’ulteriore, parziale normalizzazione delle valutazioni relative. Tuttavia, una volta che le valutazioni si saranno attenuate, la combinazione di rendimenti costantemente bassi, un ritorno alla crescita del PIL del tasso tendenziale e la capacità del settore tecnologico di continuare a trarre vantaggio dalla perturbazione economica per guidare la crescita degli utili e questo che una sovra-performance a lungo termine dei titoli growth dovrebbe riprendere.
Allocazioni per aree geografiche: gli Stati Uniti supereranno l’Europa
Nonostante le valutazioni elevate di alcuni titoli tecnologici statunitensi, ci aspettiamo che le grandi capitalizzazioni statunitensi sovra-performeranno le loro controparti europee. Il driver chiave è la divergenza che si sta aprendo tra le due regioni sia sul fronte pandemico che nella risposta dei governi e delle banche centrali.
Pochi paesi sono sfuggiti alle ondate invernali del coronavirus peggiori del previsto. Sebbene gli Stati Uniti abbiano avuto più infezioni e morti rispetto ai paesi europei a causa delle loro dimensioni maggiori, su base pro capite, entrambe le regioni hanno avuto esiti simili.
La risposta del governo, tuttavia, è stata significativamente diversa. Sebbene la maggior parte dei paesi europei abbia approfondito ed esteso i propri blocchi, le restrizioni negli Stati Uniti sono rimaste sostanzialmente basse. Ci sono poche città o stati con “obblighi di rimanere a casa” e la maggior parte delle attività commerciali sono aperte. Di conseguenza, gli indici dei responsabili degli acquisti statunitensi sono stati alti e stanno ancora aumentando. In molte parti d’Europa, i PMI sono stati in territorio di contrazione al di sotto di 50 e sono in calo. Allo stesso modo, le vendite al dettaglio sono state più robuste negli Stati Uniti.
Anche se l’Europa si blocca in modo più rigoroso e più a lungo, la regione ha meno capacità di compensare l’impatto economico. Gli Stati Uniti stanno esaminando un terzo pacchetto di sostegno fiscale, mentre l’UE deve ancora distribuire i fondi dal suo pacchetto iniziale della scorsa primavera. In ogni caso, questo denaro deve essere concentrato sul miglioramento delle infrastrutture e della resilienza climatica piuttosto che sul sostegno della domanda.
La BCE nel frattempo sembra poco incline ad aumentare il suo sostegno monetario (forse con ragione data quanto sono già bassi i tassi di interesse), mentre la Federal Reserve americana ha ancora opzioni come riorientare i suoi acquisti di obbligazioni verso l’estremità lunga della curva per sopprimere i tassi di interesse se necessario.
Conclusione: ulteriore rialzo
Nonostante i forti rendimenti dei mercati azionari nel 2020, la ripresa dai blocchi del coronavirus non è finita. Ulteriori stimoli fiscali, bassi rendimenti reali e un eventuale ritorno dell’attività economica ai livelli pre-pandemici promettono un ulteriore rialzo per le azioni.
Eventuali battute d’arresto del mercato sui ritardi dei vaccini o sulla diffusione di mutazioni virali dovrebbero essere viste come opportunità per aumentare le allocazioni a quei mercati e settori che beneficiano della reflazione: value, ciclici, small cap e azioni statunitensi ed emergenti.
Questo è un estratto dalle nostre previsioni per i mercati azionari nel primo trimestre del 2021 – clicca qui per accedere alla versione completa
