A seguito dei profondi (e opposti) movimenti dei premi al rischio sul reddito fisso (aumento) e sulle azioni (calo), le obbligazioni offrono ora un premio al rischio superiore a quello delle azioni per la prima volta dal 2008.
Le azioni ci sembrano vulnerabili. I dati del mercato del lavoro a più alta frequenza iniziano a mostrare segni di cedimento. Gli indicatori economici anticipativi, come i sondaggi condotti fra le imprese e i responsabili prestiti senior, evidenziano una certa debolezza negli Stati Uniti e in Europa. Sia le valutazioni a termine che, al di sotto di queste, le aspettative sugli utili, non sono coerenti con un rallentamento della crescita (e una riduzione dell’inflazione).
Gli investimenti, in particolare, dovrebbero diminuire ulteriormente sia negli Stati Uniti che in Europa. Negli USA, i livelli attuali suggeriscono già un significativo incremento del tasso di disoccupazione.
Ora che la prospettiva di un nuovo surriscaldamento dell’economia (negli Stati Uniti) è decisamente esclusa, e i dati iniziano a invertirsi, per i prossimi 6-12 mesi il nostro scenario di base è più orientato a una recessione o recessione con inflazione (“stagflazione”).
Nel complesso, riteniamo che l’attuale costellazione macroeconomica e di mercato imponga una certa prudenza, ma le valutazioni azionarie sono più elevate rispetto a gennaio, le stime sugli utili sono ampiamente ottimistiche e il nostro quadro di riferimento per la “temperatura” del mercato azionario è sul livello rosso fuoco. Ciò vale in particolare per gli ambiti in cui siamo posizionati con cautela (Europa e Stati Uniti), mentre i mercati emergenti – che rappresentano la nostra principale posizione lunga – sono particolarmente interessanti.
Tassi: un’opportunità per efficientare i portafogli
Ora che i rendimenti dei Treasury US a 10 anni sono saliti oltre il 4% in pochi giorni di negoziazione, abbiamo iniziato a costruire posizioni lunghe in obbligazioni sovrane statunitensi (giudizio: favorita) nei portafogli multi-asset attivi, affiancandole a un’esposizione ai TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) a lunga scadenza, che rappresentano la nostra principale posizione di rischio.
I titoli obbligazionari hanno subito delle vendite a causa del rafforzamento (seppur ritardato) dei dati sul mercato immobiliare e sull’occupazione statunitense e dei timori di un’azione più aggressiva da parte della banca centrale, come sottolineato nei recenti verbali delle riunioni del Federal Open Market Committee. Una Federal Reserve più determinata potrebbe far salire i rendimenti al 4,25% e oltre – livelli ai quali, a parità di condizioni, cercheremmo opportunità di acquisto.
Con i dati che iniziano a invertirsi, i rendimenti nominali a 10 anni potrebbero scendere al 3% o meno, a seconda della gravità della correzione sul tasso di crescita. Al 4%, anche il vantaggio offerto dalla diversificazione rispetto ai titoli di Stato non è da sottovalutare: l’ultima volta che gli investitori hanno ottenuto rendimenti superiori al 4% è stato nel periodo precedente la grande crisi finanziaria.
Per quanto riguarda le obbligazioni societarie, invece, abbiamo assistito a un sorprendente e generalizzato restringimento degli spread creditizi. Sebbene ciò possa indicare che gli investitori interpretano l’attuale contesto macroeconomico come positivo per i carry trade, noi siamo più selettivi.
A nostro avviso, la posizione più interessante resta il credito europeo investment grade (IG) (giudizio: favorita). Questo segmento infatti offre agli investitori una generosa compensazione per i tassi di default attesi, troppo pessimistici in un contesto di bilanci solidi ed elevata qualità.
Agli spread attuali, i differenziali IG europei compensano gli investitori in misura maggiore rispetto alla media dei rating di credito immediatamente superiori: gli spread AAA, ad esempio, offrono un interessante “cuscinetto” di spread per il rischio di credito AA. Non si può dire lo stesso delle obbligazioni IG statunitensi.
Come accennato poc’anzi, la nostra principale posizione di rischio è attualmente un sovrappeso sui TIPS statunitensi, mentre quella meno rischiosa è sul credito IG europeo (si veda la tabella seguente).
Sfruttare il divario fra Gilt britannici e Bund tedeschi
Con un’inflazione ostinatamente elevata, i rendimenti obbligazionari europei hanno raggiunto il nostro target del 2,5% e abbiamo quindi realizzato modesti profitti sulla posizione tattica corta nei portafogli multi-asset, creata quando i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi (Bund) erano al 2,21%.
Questa posizione è stata sostituita da una lunga, neutrale dal punto di vista della duration, sui Gilt britannici a 10 anni (giudizio: favorita) rispetto a una posizione corta sui Bund a 10 anni, cercando di sfruttare l’asimmetria dei prezzi.
Gli spread dei Gilt sono vicini ai massimi della “crisi LDI” dello scorso settembre, quando la necessità di coperture e una serie di margin call hanno innescato un circolo vizioso di vendite sul mercato obbligazionario, costringendo la Bank of England a intervenire come acquirente di ultima istanza e a ripristinare la stabilità. Le preoccupazioni sulla capacità del governo britannico dell’epoca di garantire la sostenibilità del debito hanno destabilizzato il mercato dei Gilt.
A nostro avviso, molti dei dubbi sulle politiche di Londra e della BoE sono ora incluse nei prezzi. Quanto alle obbligazioni europee, invece, secondo gli investitori riflettono lo “scenario migliore”. Questo trade relativo offre anche un carry abbastanza positivo.
Di recente, la BCE ha corretto al rialzo le stime sull’inflazione a livelli ancora superiori al target di medio termine del 2% in tutto l’orizzonte di proiezione. Alla base di queste correzioni sembrano esserci i costi unitari del lavoro, il che suggerisce un certo grado di “ostinazione” delle previsioni. Secondo il nostro team di esperti macroeconomici, la BCE apporterà un altro incremento dei tassi a luglio – al 3,75% – per poi tagliarli a partire dal primo trimestre del 2024.
Propensione al rischio prossima ai livelli massimi
Un’ampia propensione al rischio ci sembra in contrasto con i segni di cedimento che iniziano a trasparire dai recenti dati macroeconomici, come le richieste settimanali di sussidi per i disoccupati negli Stati Uniti (in aumento) e i sondaggi fra le imprese e i responsabili prestiti senior (che suggeriscono un indebolimento della pipeline sia negli Stati Uniti che in Europa). I livelli di investimento degli Stati Uniti sono già coerenti con un tasso di disoccupazione notevolmente più elevato (si veda Grafico 1).
Grafico 1 Focus sugli investimenti, non sui consumi
Fonti: BNP Paribas Asset Management, ASR e Macrobond; dati aggiornati a giugno 2023
A nostro avviso, la propensione al rischio degli investitori è ora prossima a un livello estremo di assunzione del rischio. I premi al rischio per il reddito fisso e le azioni si sono mossi in direzioni opposte, con i primi più elevati dei secondi. Nello specifico, questa dinamica non si manifestava dal 2008 (si veda Grafico 2).
In linea generale, crediamo che le valutazioni prezzo-utili delle azioni siano “piene” e le stime sugli utili per il 2024 siano (eccessivamente) ottimistiche: ecco perché il nostro indicatore della “temperatura” del mercato azionario è sul rosso fuoco. Spiccano in tal senso gli ambiti in cui siamo posizionati con una certa prudenza, ossia l’Europa e gli USA.
Ci colpisce il divario tra l’indebolimento dei dati emerso dai sondaggi sul settore manifatturiero statunitense – che ben riflettono lo stato dell’economia in generale – e le recenti tendenze dei mercati azionari (si veda Grafico 3).
Ampliamento della posizione nelle banche europee
Abbiamo incrementato la nostra posizione di valore relativo nelle banche europee, convinti che continueranno a sovraperformare il resto del mercato regionale. Questa visione si basa su:
- buoni utili attesi (dopo uno dei migliori risultati trimestrali di sempre);
- ottimi margini di interesse netti (che saranno di supporto per alcuni anni);
- rendimenti azionari in crescita;
- redditività ai massimi del decennio;
- tendenze operative e normative positive;
- accantonamenti per le perdite sui prestiti già predisposti.
Consideriamo le banche come semi-utility che offrono migliori rendimenti prospettici in un quadro di crescente inflazione; quest’anno si prevede che il 34% del capitale di mercato sarà restituito agli azionisti sotto forma di dividendi e riacquisti.
Le valutazioni appaiono interessanti in una serie di parametri (rapporto prezzo-utili forward, rendimento da dividendi) e sono ai minimi di molti decenni, se non addirittura a un minimo storico.
Azioni asiatiche: Taiwan, Corea del Sud e Giappone
L’andamento piatto delle azioni asiatiche – la nostra posizione lunga preferita rispetto a quella corta in Europa – nasconde un’ampia dispersione, con i mercati azionari di Taiwan e della Corea del Sud che hanno fatto molto meglio della Cina. Una simile divergenza, seppure di entità minore, si nota anche nell’evoluzione delle stime degli analisti sugli utili per azione dell’anno solare: solo l’EPS sudcoreano ha infatti mostrato un notevole rialzo.
I dati macroeconomici della Corea del Sud sono migliorati, ma i grandi componenti dell’indice (Samsung e Hynix) si sono rivalutati solo in parte. Taiwan, al contrario, ha beneficiato del clamore mediatico e del mercato degli ultimi mesi riguardo all’intelligenza artificiale. Rispetto al settore tecnologico globale e al settore globale dei semiconduttori, questo segmento scambia a sconto rispetto alla sua valutazione storica.
Infine, per quanto riguarda il Giappone, dove finora siamo rimasti neutrali, i dati sull’attività reale e sull’inflazione stanno migliorando e gli indicatori sull’importante settore dell’automazione industriale sembrano destinati ad aumentare da qui in avanti. Gli afflussi di fondi sono ripresi, anche se restano ben lontani dai livelli di quasi un decennio fa. L’attenzione sta tornando a concentrarsi sulle riforme aziendali e sulla redditività. Riteniamo quindi che ci sia un’opportunità interessante al giusto prezzo.
Barometri cross-asset, come la performance del debito asiatico ad alto rendimento rispetto a quella del credito HY statunitense, ci suggeriscono che, rispetto all’indice dei mercati sviluppati, il più ampio indice azionario MSCI EM è in ritardo nella riduzione del rischio di credito innescata dalla riapertura della Cina. La nostra posizione sulle azioni dei mercati emergenti asiatici resta “favorita”.
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