I mercati obbligazionari statunitensi hanno iniziato a scontare un aumento dei tassi d’interesse, nello specifico due incrementi di 25 punti base sui tassi di riferimento dei fed fund entro il 2023. Il motivo è da ritrovarsi nelle recenti buone notizie riguardo alle prospettive per l’economia nazionale, che sta riaprendo con una certa rapidità, grazie ai progressi nelle vaccinazioni contro il Covid. Inoltre, la crescita dovrebbe beneficiare di una serie di pacchetti di stimolo varati dal governo.
Tuttavia, le ipotesi dei mercati sono in netto contrasto con quanto finora segnalato dalla Federal Reserve americana (Fed). I suoi membri, infatti, hanno esplicitamente ribadito di voler raggiungere la massima occupazione e si sono impegnati a mantenere invariati i tassi di riferimento, almeno finché l’inflazione non avrà raggiunto e superato in modo stabile il target del 2%.
Il presidente della Fed, Jay Powell, ha negato qualunque possibile riduzione degli acquisti di asset nel 2021, convinto che l’inflazione rimarrà limitata e che potrebbero volerci anche tre anni per raggiungere la soglia media del 2%. Powell e gli altri membri si sono dimostrati risoluti e coerenti nell’approccio politico adottato.
Il cosiddetto “dot plot” mediano, in cui i singoli funzionari della Fed tracciano le loro prospettive sui tassi d’interesse, pubblicato al vertice del Federal Open Markets Committee di marzo 2021, ha evidenziato come le autorità politiche non si aspettino un aumento dei tassi almeno fino a fine 2023. Eppure nelle ultime settimane i mercati obbligazionari hanno ampiamente anticipato le aspettative implicite sul primo incremento dei tassi da parte della Fed, che, secondo le attuali valutazioni di mercato, potrebbe avvenire già a fine 2022.
Tre domande a Ken O’Donnell, Responsabile del reddito fisso con duration corta
Qual è al momento la situazione dei mercati obbligazionari statunitensi?
Analizziamo prima il contesto. La politica monetaria accomodante delle banche centrali ha lasciato ben poco margine agli investitori in termini di potenziale di rendimento sui depositi bancari, sui fondi del mercato monetario e sui fondi comuni d’investimento obbligazionari con scadenza nel breve e brevissimo periodo. Le performance assolute negli USA potranno anche essere positive, ma su base rettificata per l’inflazione i rendimenti sono negativi. E quando il rendimento reale è negativo significa che il capitale non sta tenendo il passo con l’inflazione: il suo potere d’acquisto sta lentamente diminuendo.
Quanto durerà questa dinamica? Dopo la crisi finanziaria mondiale del 2008/2009, i tassi d’interesse sono rimasti bassi per sei anni, in quello che la Fed ha definito un “periodo prolungato”. È stata una fase difficile per gli investitori poco propensi al rischio. La buona notizia è che quel lungo periodo di bassi tassi d’interesse reali questa volta non si è ripetuto. L’economia statunitense sta reagendo alle misure intraprese, anche se la Fed non prevede incrementi ai tassi fino al 2023.
Quando dovremmo aspettarci quindi un aumento ufficiale dei tassi d’interesse?
A mio avviso, l’equilibrio del rischio propende verso un intervento “più prima che dopo”. Con un forte rilancio della crescita e un corrispondente calo della disoccupazione, le autorità politiche sarebbero costrette a revocare gradualmente le misure di stimolo, il che metterebbe fine prima del previsto al periodo di tassi (pressoché) nulli.
Un lento cambiamento nella retorica della Fed potrebbe cominciare già a giugno, purché l’andamento economico si confermi positivo. In tal senso, la banca centrale potrebbe anticipare una prima riduzione degli acquisti di asset nell’ambito del programma espansionistico di quantitative easing già a fine anno o all’inizio del 2022. Di conseguenza, potremmo assistere a un potenziale incremento dei tassi sui fed fund a fine 2022.
Come dovrebbero posizionarsi gli investitori obbligazionari per affrontare al meglio questo scenario?
Bisogna fare alcune considerazioni.
I rendimenti intermedi dei Treasury US a 10 anni sono saliti di 100 punti base all’1,65% dal minimo di agosto 2020 (si veda Grafico 1), il che corrisponde a un calo del 9% del loro prezzo di mercato, ovvero un andamento alquanto deludente se si pensa che l’interesse annuo che offrono è inferiore all’1%. In questo ciclo di mercato, gli investitori obbligazionari si stanno confrontando con perdite permanenti, che tuttavia – non bisogna dimenticarlo – si stanno verificando dopo un lungo periodo di plusvalenze nell’ordine del 10%. Si tratta di una sorta di “ribilanciamento” del premio per il rischio azionario.
Inoltre, i rendimenti delle T-Note si avvicinano ora alla soglia del 2% e gli investitori potrebbero valutare l’idea di abbandonare i titoli societari investment grade e high yield a favore dei Treasury, con un conseguente ampliamento degli spread di credito.
La difficoltà consiste nel gestire queste dinamiche, visto che i mercati sono sempre più convinti di un aumento dei tassi. La Fed dovrà rispondere alla ripresa e avviare il ciclo di normalizzazione dei tassi e, se il rilancio proseguirà con più vigore, l’adeguamento del mercato potrebbe anche essere estremo. Pur non essendo questo il nostro scenario di base, ci sentiamo di raccomandare una strategia d’investimento flessibile, che preveda una rivalutazione regolare e una riallocazione trimestrale del portafoglio. Un investitore che adotta questo approccio disciplinato “stratificato” (si veda Grafico 2) sceglie obbligazioni a breve, media e lunga durata e reinveste i proventi alla scadenza.
Grafico 2: Un portafoglio obbligazionario “stratificato” diversifica il rischio come su una scala, mitigando quello legato ai tassi d’interesse, di reinvestimento, di credito e di liquidità.
Fonte: Corporate Finance Institute
Se le obbligazioni a breve termine scadono in una fase di aumento dei tassi d’interesse, il capitale può essere reinvestito in obbligazioni situate “più in alto sulla scala”, mitigando così il rischio dei tassi d’interesse, di reinvestimento, di credito e di liquidità.
Un portafoglio così diversificato ha una più ampia posizione di cassa, che permette all’investitore di beneficiare dell’aumento dei rendimenti e sfruttarli nel tempo, piuttosto che cercare di indovinare le tempistiche del mercato, aspettando che i rendimenti raggiungano il picco massimo.
