Riteniamo che i rischi per la crescita siano sempre più orientati al ribasso, in particolare negli Stati Uniti. Per i prossimi 12 mesi, gli Stati Uniti potrebbero entrare più o meno con la stessa probabilità in una recessione o in una stagflazione. Abbiamo quindi trasformato in sottopeso la posizione in azioni statunitensi, riducendo di pari passo gli investimenti azionari in generale. Inoltre, abbiamo assunto un approccio neutro prudente sulla duration e abbiamo iniziato a costruire posizioni lunghe in obbligazioni statunitensi indicizzate all’inflazione.
Ciclo statunitense “vecchio e stravecchio”
In prossimità della metà dell’anno, i dati macroeconomici hanno continuato a mostrarsi contrastanti. Se si considerano i dati Nowcast e le previsioni di consenso nelle principali economie, sembra che il mementum abbia perso slancio pressoché ovunque. Ad esempio, la stima del modello GDPNow della Federal Reserve di Atlanta per la crescita del PIL reale degli Stati Uniti nel secondo trimestre del 2023 parlava di un tasso annuo destagionalizzato dell’1,9% il 26 maggio, in calo rispetto al 2,9% del 17 maggio.
Dopo aver trascinato il PIL per otto trimestri, anche la forza del mercato immobiliare statunitense sembra venuta meno. Il miglioramento dei risultati a livello di abitazioni non è riuscito (finora) a colmare il divario con i sondaggi aziendali, che evidenziano una debolezza diffusa e stanno continuando a calare (al 5%, gli investimenti residenziali contano molto meno per il PIL rispetto al 12% circa degli investimenti delle imprese).
Nel complesso, i risultati sono comunque sufficienti, in particolare per quanto riguarda gli indicatori anticipatori (compreso il mercato del lavoro), il che è coerente con una potenziale recessione imminente. Il sentiment delle imprese e dei consumatori è fiacco e la debacle delle banche regionali statunitensi ha aggravato i già severi standard di prestito. Le aziende stanno seguendo un tracciato più ordinario, in cui prima si tagliano le spese in conto capitale, poi si sospendono le assunzioni e infine si ipotizzano eventuali licenziamenti con l’avanzare della recessione. A nostro avviso il ciclo negli USA è “vecchio e stravecchio”.
Una delle principali implicazioni di questo scenario è che il rischio di coda di un nuovo surriscaldamento dell’economia statunitense – come scontato dai mercati solo a un paio di mesi fa – sembra ora decisamente scongiurato. Le probabilità di una recessione o di una stagflazione negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi sono pressoché equivalenti.
In Europa, i dati recenti hanno mostrato che l’economia tedesca si è contratta dello 0,3% nei tre mesi fino a marzo, dopo una revisione al ribasso rispetto alla stima iniziale di crescita zero. Questo secondo calo trimestrale consecutivo è in linea con la definizione tecnica di recessione.
Ciononostante, le negoziazioni salariali stanno “incorporando” gli effetti secondari, la politica fiscale è accomodante e l’inasprimento monetario è in ritardo rispetto agli Stati Uniti. Ecco perché abbiamo assunto una posizione corta sulla duration europea dopo le dislocazioni di mercato causate dalla Silicon Valley Bank e dalla Signature Bank negli Stati Uniti.
Questo contesto giustifica anche la nostra posizione corta in titoli azionari europei, dove le pressioni sui margini stanno aumentando e le aspettative degli analisti sugli utili appaiono elevate rispetto alle prospettive economiche.
Gli investitori restano pessimisti riguardo alla Cina, il che spiega in gran parte (anche se non del tutto) la sottoperformance delle azioni dei mercati emergenti dall’inizio dell’anno (si veda Grafico 1).
Ad ogni modo, anche se gli Stati Uniti e l’Europa si avviano verso la recessione, l’Asia è in ripresa. I dati cinesi hanno deluso di recente, ma l’attività continua a registrare un tasso di crescita del 6,5-7% e riteniamo che il margine di allentamento delle politiche rimanga intatto, a differenza dei paesi sviluppati. Con i tassi reali elevati per molti mercati emergenti e le valutazioni e le aspettative sugli utili depresse, i tassi di sconto potrebbero verosimilmente calare e la crescita degli utili migliorare ulteriormente. Pertanto siamo costruttivi sulle azioni dei mercati emergenti (due terzi di mercati emergenti, un terzo di MSCI China) rispetto alle azioni europee e statunitensi.
Aspettative irrealistiche sugli utili
A nostro avviso, le aspettative sugli utili delle società dello S&P500 non riflettono il contesto attuale, con una crescita piatta degli utili per azione (EPS) prevista per il 2023 (+5% escludendo l’energia), seguita da aumenti a due cifre (11-12%) nel 2024 e 2025. Dal canto nostro, ci aspettiamo invece che gli utili societari complessivi diminuiscano con l’avanzare della recessione, anche del 12-15% o forse di più, visto il cosiddetto “effetto illusione monetaria”, ovvero una spinta più consistente a livello di crescita nominale.
Il rallentamento dello slancio economico sostiene l’idea che il tasso sui fondi federali abbia raggiunto o sia comunque vicino al picco massimo per questo ciclo, ma rappresenta anche una sfida per le aziende americane. L’espansione dei margini potrebbe terminare, poiché le imprese fanno sempre più fatica a trasferire ai clienti i rincari dei prezzi – la vera sfida dell’“illusione monetaria” creata dal connubio di inflazione elevata e indebolimento della crescita reale (si veda Grafico 2).
Azioni statunitensi sempre più vulnerabili
La solida performance dei titoli azionari statunitensi di quest’anno si è basata quasi interamente sul segmento tecnologico, con oltre la metà del rendimento dell’indice S&P 500 ascrivibile a Apple, Microsoft e NVIDIA. Escludendo la tecnologia, il mercato è rimasto pressoché piatto.
I segnali negativi che provengono dai singoli settori sono preoccupanti. I titoli dei beni di consumo voluttuari, ad esempio, stanno ora mediamente sottoperformando quelli dei beni di prima necessità, a suggerire che i consumatori statunitensi sono meno propensi agli acquisti.
Le condizioni di liquidità sono difficili per le azioni statunitensi. Il settore bancario nazionale rimane esposto al rischio di fuga dei depositi e la situazione delle disponibilità liquide è già inasprita e aggravata dalla sottrazione di risorse dovuta al quantitative tightening della Fed.
Valutazioni tese
Se nel 2022 i rapporti prezzo-utili a termine per l’indice S&P 500 sono scesi, quest’anno sono aumentati: rispetto ai titoli globali (rappresentati dall’indice MSCI All Country World) il premio a termine è del 16%, ossia vicino ai massimi registrati dalla crisi finanziaria globale. Gran parte di questo premio è concentrato nel settore tecnologico, anche se l’indice non è per questo meno vulnerabile. A giustificare il premio del 2022 potrebbero essere stati dei rendimenti sul capitale migliori, ma resta il fatto che sia gli indicatori correnti che quelli anticipativi si stanno ora invertendo (si veda Grafico 3). Secondo le nostre stime a più lungo termine, che incorporano le valutazioni degli utili tendenziali, il mercato statunitense potrebbe essere vittima di un errore di valutazione anche nell’ordine del 30-35%.
Nonostante questo contesto, sembra che gli investitori abbiano assunto meno sottopesi negli asset rischiosi di quanto ipotizzato da alcune indagini di sell-side, con un interesse modesto e in calo per la sottoponderazione delle azioni. Al contrario, gli investitori real money sembrano sovrappesare le azioni a livelli corrispondenti alla media dell’ultimo decennio circa.
Considerati tutti questi fattori, abbiamo declassato le azioni statunitensi a “sfavorite” (si veda tabella seguente) e iniziato a posizionare in modo più prudente i portafogli attivi. Questo estende la direzione di marcia rispetto a gennaio, quando eravamo moderatamente costruttivi, prima di diventare più neutrali a febbraio/marzo e istituire poi un modesto sottopeso alla fine di aprile.
Posizionamento in vista della fine dei rialzi dei tassi negli USA
Abbiamo aumentato da sottopeso a neutrale l’allocazione ai titoli di Stato, espressa da una posizione tattica corta verso i titoli sovrani dell’UE e da una posizione sovrappesata in titoli statunitensi indicizzati all’inflazione a lunga scadenza.
A sostegno della posizione lunga nei Treasury Inflation Protected Securities c’è l’asimmetrico e interessante premio per il rischio, ora che la Fed si sta avvicinando alla fine del ciclo di rialzi, che tuttavia resta fortemente dipendente dall’andamento dell’inflazione. I rendimenti dei TIPS a 20 anni sono vicini ai massimi decennali e ai livelli associati di recente a un nuovo surriscaldamento economico. Riteniamo tuttavia che, dopo le recenti turbolenze nel settore bancario statunitense, un tale surriscaldamento non sia più plausibile e che, di conseguenza, vi sia un evidente “distacco delle valutazioni”.
Prospettive sulle asset class*
Disclaimer
