L’aumento dei tassi d’interesse negli USA, con un rialzo sia dei rendimenti reali che delle aspettative inflazionistiche, riflette un rafforzamento della crescita e qualche difficoltà nell’offerta.
Il presente documento è un estratto dell’analisi sull’Asset Allocation Mensile di aprile
I flussi e riflussi dei tassi d’interesse reali statunitensi, le aspettative inflazionistiche e il futuro livello dei tassi di riferimento si confermano i principali catalizzatori dei rendimenti degli asset in tutto il mondo.
Ad esempio, i rendimenti del debito dei mercati emergenti in valute locali riflettono ampiamente quelli degli USA, come pure le performance relative dei titoli Value rispetto a quelli Growth.
Dal canto loro, le obbligazioni governative dell’Eurozona hanno recuperato parte del sell-off di febbraio grazie all’approccio più risoluto della Banca Centrale Europea.
Una nuova dinamica dietro l’aumento dei tassi d’interesse
L’aumento dei tassi d’interesse statunitensi è proseguito a marzo, seppur con un rallentamento. Anche la composizione appare diversa: i rendimenti dei Treasury US a 10 anni sono saliti di altri 34 punti base (pb) dopo un balzo simile a febbraio e al rialzo sono state corrette anche le previsioni dei mercati sul livello futuro dei tassi dei fondi federali (fed fund).
Il cambiamento più significativo nella dinamica di mercato è stato però lo spostamento dell’ago della bilancia dai contributi dei rendimenti reali a quelli delle aspettative inflazionistiche. Infatti, se a febbraio gran parte dell’aumento dei rendimenti nominali a 5 e 10 anni era ascrivibile a un incremento dei rendimenti reali, a marzo sono state le stime sull’inflazione a salire di più (si veda Grafico 1).
Il mercato non si aspetta variazioni nella tendenza deflazionistica
Non tutti i movimenti del mercato riflettono necessariamente le aspettative della Federal Reserve americana (la Fed).
In effetti, la Fed ha dichiarato di non essere preoccupata per l’aumento dei rendimenti, che a suo dire rispecchierebbe un incoraggiante scenario di rafforzamento della crescita e aumento dell’inflazione. In tal senso, le stime inflazionistiche a 5 anni per il successivo quinquennio sono salite al 2,4%. Sebbene si tratti di un record dal 2018, il tasso è comunque inferiore ai livelli precedenti la crisi finanziaria globale, più vicini al 3%. Quella è stata l’ultima volta in cui la Fed ha raggiunto il suo target d’inflazione del 2%, misurato dalla spesa al consumo personale core.
Il mercato prevede per il prossimo anno un’inflazione molto più sostenuta, visto che l’economia statunitense sta uscendo dal lockdown, gli ultimi incentivi fiscali stimoleranno la crescita e le catene di fornitura non sono state del tutto ripristinate. Ecco perché, malgrado l’impennata dell’inflazione a breve termine, il mercato non si aspetta un cambiamento nella precedente dinamica disinflazionistica a lungo termine.
La Fed interverrà prima sui tassi d’interesse?
Se la Fed non si è lasciata intimorire dall’aumento dei tassi d’interesse sui mercati, a preoccupare è però il livello previsto dei tassi sui fed fund a due anni e oltre.
Secondo l’ultimo “dot plot”, solo 7 su 18 membri del Federal Open Market Committee (FOMC) si aspetta un incremento dei tassi di riferimento entro il 2023. La Fed ha ribadito che i tassi aumenteranno solo al termine degli acquisti previsti dal programma di quantitative easing, cioè difficilmente prima del 2023.
Ad ogni modo, i mercati hanno corretto al rialzo le stime sui tassi dei fed fund e scontano attualmente un incremento di almeno 50 pb nei prossimi due anni. Questo presunto aumento dei tassi di riferimento potrebbe essere un altro motivo per cui le previsioni a medio termine sull’inflazione non sono salite ulteriormente. Nonostante la Fed abbia più volte ripetuto di voler tollerare un’inflazione superiore al target, i mercati sembrano dubitare di cotanta indulgenza. Un aumento dei tassi di riferimento rallenterebbe la crescita e limiterebbe l’inflazione.
Attenzione ai tassi d’interesse
Sussiste al contempo il rischio di un forte rialzo dell’inflazione dei prezzi al consumo durante l’estate. Si parla addirittura del 3,5%.
Gli osservatori sono ben consapevoli di questa possibilità, visto che gran parte dell’aumento dipende semplicemente da effetti di base, ma gli ottimi dati economici potrebbero comunque spaventare i mercati e innescare un più drastico sell-off dei titoli di Stato.
D’altro canto, se la Fed non riuscirà a convincere gli operatori del fatto che non intende reagire subito con aumenti dei tassi o con un inasprimento del quantitative easing, le aspettative sui tassi di riferimento e sui rendimenti reali verranno corrette al ribasso. Il calo dei rendimenti nominali potrebbe essere più che compensato da un aumento delle aspettative inflazionistiche.
Da parte nostra, continuiamo quindi a prestare la massima attenzione ai tassi d’interesse e preferiamo gli asset in grado di beneficiare del reflation trade.
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