- I mercati finanziari hanno continuato a oscillare tra le preoccupazioni per la crescita e l’inflazione. Abbiamo approfittato della volatilità dei mercati per riportare a neutrali le posizioni corte in duration. Si tratta di strategie ad alta convinzione che abbiamo mantenuto nei portafogli multi-asset per gran parte del 2022.
- Con i rendimenti statunitensi vicini al 4% – e piuttosto distanti dall’1,75% di inizio anno, quando abbiamo costituito le posizioni in portafoglio – il profilo di rischio/rendimento di una posizione corta in titoli sovrani è notevolmente peggiorato. La decisione è stata dettata più dalle valutazioni che da un cambiamento nelle considerazioni sui fondamentali.
- Nell’universo a reddito fisso, manteniamo posizioni lunghe sulle obbligazioni societarie difensive in euro con rating elevato, le cui valutazioni sono scontate di parecchi multipli rispetto alle nostre previsioni. Si tratta più che altro di posizioni con copertura della duration.
- Di recente i premi azionari sono aumentati, ma sono ancora di gran lunga inferiori al livello di giugno o a quello che ci aspetterebbe in un quadro di crescita recessiva. Mentre i prezzi delle azioni sono calati, le aspettative sugli utili sono rimaste (sorprendentemente) stabili.
- Abbiamo ridotto l’allocazione alle azioni giapponesi, che quest’anno si sono dimostrate alquanto resilienti. Manteniamo comunque una posizione lunga sul Giappone e anche sulla Cina, seppur controbilanciate dalla prudenza verso le azioni europee. Riportiamo di seguito un approfondimento sulle azioni cinesi. La componente azionaria dei portafogli è complessivamente neutrale.
- L’allocazione al rischio è cauta e ammonta a poco meno di un terzo degli intervalli consentiti.
Prospettive per i portafogli
Con i rendimenti statunitensi prossimi al 4% – e piuttosto distanti dall’1,75% a cui il comitato d’investimento aveva aperto le varie posizioni all’inizio dell’anno (si veda Grafico 1) – abbiamo effettuato prese di beneficio sulla posizione corta in duration statunitense, aumentando gli investimenti in titoli di Stato e portando a neutrale il posizionamento in obbligazioni USA nel quadro dell’asset allocation generale (si veda tabella alla fine del documento).
Questa mossa è ascrivibile principalmente alle valutazioni, dal momento che il profilo di rischio/rendimento di una posizione corta in duration a questi livelli ci sembra meno chiaro. Nonostante lo spostamento del paradigma politico in atto (sentito in modo particolarmente intenso nel Regno Unito), le condizioni finanziarie si sono fortemente contratte. Le rinnovate preoccupazioni sulle sorti della crescita dovrebbero limitare il rialzo dei rendimenti.
Quanto al reddito fisso, manteniamo una posizione lunga in obbligazioni societarie difensive in EUR ad alto rating, per lo più coperte sulla duration. Abbiamo invece ridotto l’allocazione alle azioni giapponesi, che quest’anno si sono dimostrate alquanto resilienti, e l’abbiamo allineata a quella in azioni cinesi.
Siamo ottimisti riguardo all’andamento della Cina, che ha annunciato generosi stimoli politici. Entrambe le posizioni sono pienamente controbilanciate da un approccio cauto nei confronti dei titoli europei, motivo per cui il posizionamento in azioni è complessivamente neutrale. In generale, l’allocazione al rischio resta prudente e rientra nel quintile del “sottopeso”.
Approccio costruttivo verso la Cina
La reazione dei mercati finanziari ad un’inflazione più elevata del previsto negli USA è stata intensa, con drastici crolli sul fronte azionario, specialmente nei fondi negoziati in borsa (ETF) con effetto leva. Questo andamento è stato amplificato dai profit warning.
Sebbene gli investitori siano prudenti alla luce di una maggiore volatilità nel breve termine (si veda Grafico 2) e di rapporti put-to-call piuttosto elevati, non possiamo ancora escludere il rischio di un ulteriore ribasso dovuto agli adeguamenti degli utili. Ad esempio, un ritorno ai “trend earning” per le azioni statunitensi comporterebbe un calo del 20% dei rendimenti totali, mentre uno spostamento a metà strada verso il trend si tradurrebbe in un ribasso di circa il 12%. Con le azioni europee che dovranno verosimilmente affrontare la contrazione degli utili peggiore, questa rimane la nostra posizione corta preferita.
A fronte di tutto ciò, le azioni cinesi (e giapponesi) riflettono già parte di questa prudenza. Dal nadir di marzo, il Comitato d’investimento ha mantenuto una posizione lunga in azioni cinesi che, dopo un’iniziale impennata, sono riuscite a rimanere a galla a differenza delle controparti globali.
Intendiamo quindi mantenere un approccio costruttivo, a patto che i cinque principali fattori di supporto delle azioni cinesi rimangano stabili o addirittura si rafforzino, soprattutto in termini relativi rispetto al resto del mondo.
Ecco quali sono:
• Allentamento politico in un quadro di inasprimento monetario nel resto del mondo. Sebbene le misure sul mercato immobiliare abbiano forse deluso le aspettative, ora le azioni stanno recuperando terreno e il nostro team di ricerca macro centrale ha assunto di recente un approccio più costruttivo.
• Un passo indietro sul fronte normativo: questa decisione è stata particolarmente importante per gli indici MSCI prettamente tecnologici. L’allentamento ha forse anche superato le aspettative dei mercati. Dopo una lunga pausa, ad esempio, la Cina ha ripreso a concedere licenze per il gioco d’azzardo, grazie a un approccio più favorevole alle imprese da parte degli organismi di regolamentazione e di sicurezza informatica. Quasi tutti gli American Depositary Receipt (ADR) sono ora fungibili.
• Le aspettative sugli utili si confermano discrete, con una crescita stimata al 9,5% per quest’anno e al 15,5% per l’anno prossimo. Le aspettative sugli utili per le società cinesi sono diminuite rispetto al resto del mondo e ora stanno aumentando molto prima, con una conseguente significativa cautela nelle decisioni di acquisto. I nostri colleghi del team di ricerca macro sono ottimisti.
• Valutazioni interessanti: dopo un 2021 torrido, il rapporto prezzo/utili forward dell’MSCI China rispetto al più ampio ACWI sono scese a un minimo in sei anni a marzo. Da allora le valutazioni si sono riprese, ma lo slancio degli utili cinesi, per quanto ragionevole, è stato più debole e il posizionamento degli investitori è ancora ampiamente sottopesato.
• Solido scenario bottom-up: i nostri analisti bottom-up hanno ribadito la posizione rialzista di aprile. L’incognita era la strategia zero Covid della Cina. I segnali ora sono incoraggianti, con la recente riapertura di Hong Kong e i nuovi viaggi all’estero del Presidente Xi. Anche su questo fronte, i colleghi del team di ricerca si dicono sempre più ottimisti.
Credito IG europeo: strategia convincente e in crescita
I rendimenti da inizio anno del credito investment grade (IG) europeo sono stati – di parecchi multipli – i peggiori della storia recente (si veda Grafico 3), il che ha offerto ai portafogli interessanti opportunità a livello di valutazioni per ampliare posizioni favorevoli. A onor del vero, i fondamentali sono più solidi rispetto agli ultimi anni e la posizione lunga nel credito IG europeo coincide con le nostre convinzioni di crescita.
Da luglio abbiamo osservato quattro principali fattori di sostegno al credito societario high grade europeo, che a settembre sono rimasti stabili o si sono leggermente rafforzati (soprattutto le valutazioni):
- Fondamentali: la leva finanziaria è generalmente calata, la copertura degli interessi è elevata e i bilanci aziendali sono sani, anche nei settori più vulnerabili come quello chimico e automobilistico. I nostri colleghi del team di ricerca prevedono una recessione moderata tipo quella del 2001, che potrebbe avvantaggiare le obbligazioni IG europee.
- Valutazioni: gli spread sono prossimi a quelli della crisi del 2020: il settore IG europeo ha un livello di default implicito del 9% (40% di ripresa), ovvero due volte il worst rate a 5 anni e 10 volte il tasso medio. Ci sembra una previsione esagerata. Nel segmento high yield europeo, i default previsti sono inferiori al 2%. Riteniamo che le valutazioni del credito IG europeo siano più interessanti rispetto a quelle delle azioni.
- Fattori tecnici: i deflussi si sono stabilizzati e, anzi, si osservano già i primi segnali di nuovi afflussi (si veda Grafico 4). Molte società hanno prolungato le scadenze dei debiti. È possibile che i governi e la Banca Centrale Europea (BCE) forniscano un certo sostegno (ad es. in settori come le utility), nonostante la revoca di alcune misure di supporto monetario.
- Ciclo macroeconomico: probabilmente questo ciclo sarà diverso. Con l’avvicinarsi della fase di rallentamento, l’indebitamento sta calando e i saldi di cassa sono elevati, perciò sembrerebbe non esserci quell’eventuale pressione al deleveraging che tende a penalizzare il credito.
Strategie multi-asset
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