Influenzati dall’atteso incontro dei principali banchieri centrali a Jackson Hole, da dati macroeconomici statunitensi poco incoraggianti, dall’attenzione per la debolezza dell’economia cinese e dalle speranze di un maggiore stimolo da parte di Pechino, i mercati sono stati caratterizzati da una certa volatilità. Sebbene gli operatori sposino attualmente l’idea di uno scenario “Goldilocks” nei paesi sviluppati, a nostro avviso c’è il rischio di un indebolimento dell’attività economica e degli utili.
In questo contesto, e con i premi obbligazionari di gran lunga superiori a quelli azionari per la prima volta in 15 anni, abbiamo aumentato la posizione lunga in duration, che rappresenta la principale fonte di rischio nei nostri portafogli multi-asset. Inoltre, abbiamo ampliato l’esposizione al debito in valuta locale dei mercati emergenti. Quanto alle azioni, manteniamo un approccio cauto, soprattutto in Europa, e abbiamo ridotto la posizione lunga sui titoli dei mercati emergenti a causa delle preoccupazioni per la Cina.
Macroeconomia: Goldilocks o no?
I dati recenti hanno messo in discussione la narrativa di consenso su uno scenario “Goldilocks” di miglioramento della crescita economica e riduzione dell’inflazione, inizialmente negli Stati Uniti e successivamente in Europa. Le ultime informazioni sulle buste paga negli USA, sui redditi reali, sul Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) e sui tassi di licenziamento segnalano tutte un indebolimento delle condizioni del mercato del lavoro. Il drastico calo delle ore lavorate, dell’occupazione domestica e degli impieghi temporanei negli ultimi mesi indicano una direzione simile, come pure il differenziale in termini di posti di lavoro rilevato dal Conference Board. Queste circostanze sono coerenti con un notevole aumento del tasso di disoccupazione che – aspetto particolarmente importante – coincide con il progressivo esaurimento dei risparmi accumulati dalle famiglie grazie ai pacchetti di stimoli contro il Covid e l’inasprimento della politica fiscale (a partire dalla ripresa dei rimborsi dei prestiti agli studenti a ottobre). Pertanto, il cuscinetto che ammortizzava l’impatto di un aumento dei tassi d’interesse sta venendo meno. I sondaggi fra i consumatori – compreso il più recente condotto dalla Federal Reserve di New York – lasciano intendere un futuro meno roseo per la spesa privata.
Nella zona euro, la contrazione della politica monetaria non è stata compensata da un allentamento fiscale e, anzi, le condizioni di credito si sono notevolmente inasprite negli ultimi mesi. Sebbene l’attenzione mirata della BCE all’andamento dell’inflazione in tempo reale accresca il rischio di un eccessivo irrigidimento in caso di peggioramento delle condizioni del credito, almeno per il momento non ci aspettiamo interventi significativi. È dunque probabile che per assistere al primo taglio dei tassi di riferimento dovremo attendere la metà del 2024.
A nostro avviso, questi sviluppi sono nettamente in contrasto con una narrativa “Goldilocks”. Considerati i premi di rischio allettanti sulle obbligazioni, nel corso del mese abbiamo incrementato le posizioni lunghe in duration, rimanendo cauti sulle azioni (dettagli di seguito).
Nuove crepe e interventi in Cina
L’economia cinese è alle prese con le ennesime tensioni, in particolare nei già deboli settori immobiliare e fiduciario. Pechino ha reagito, forse anche con maggiore prontezza e rapidità rispetto al passato, ma a nostro avviso le misure adottate finora sono poco convincenti. Ad esempio, a un calo di 200 pb del tasso d’inflazione è corrisposto per il momento un taglio di soli 50 pb ai tassi ufficiali.
Molte cattive notizie si riflettono già sui prezzi degli asset cinesi. Tuttavia, alla luce dei recenti sviluppi nel paese e dei timori sulla volontà del governo centrale di stimolare l’economia in senso più ampio, abbiamo ridotto le nostre allocazioni alle azioni dei mercati emergenti focalizzate sulla Cina.
Il prezzo del rischio: è l’ora delle obbligazioni
Ogni rischio ha un prezzo e, a nostro avviso, i mercati stanno ora scontando esiti diversi. Per la prima volta dalla Grande Crisi Finanziaria, i premi obbligazionari superano quelli azionari (si veda Grafico 1). Il divario è stato così ampio solo due volte nell’ultimo secolo: durante la Grande depressione e in corrispondenza della bolla del Nasdaq. Il differenziale di oggi dipende dall’aumento dei tassi a lungo termine (incremento dei rendimenti reali e dei tassi d’inflazione breakeven) e dalla riduzione dei rendimenti degli utili, complice il maggiore ottimismo degli analisti sugli utili attesi.
Le valutazioni relative ci sembrano estreme e presentano interessanti opportunità per un’asset allocation attiva. Le nostre principali fonti di rischio sono una posizione lunga in obbligazioni sovrane, specialmente degli Stati Uniti, e una modesta posizione corta in azioni, concentrata in Europa.
La posizione più convincente è quella lunga sulle obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati, espressa principalmente attraverso le obbligazioni protette dall’inflazione del Tesoro USA a lunga scadenza (TIPS a 20 anni), insieme a una modesta posizione lunga sui Treasury nominali, a una posizione lunga nel settore investment grade dell’UE (recentemente non coperta) e a una posizione lunga sui Gilt britannici rispetto ai Bund tedeschi. La scorsa settimana, abbiamo ampliato anche le posizioni positive in duration, cominciando a crearne una lunga (priva di copertura) verso le obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in valuta locale. Ai rendimenti attuali, riteniamo infatti che le obbligazioni “radichino” nei portafogli multi-asset i benefici sempre più apprezzati della diversificazione.
L’attrattiva del debito locale dei mercati emergenti
Nel corso del mese siamo diventati più costruttivi sul debito in valuta locale dei mercati emergenti grazie a tre principali fattori di supporto:
- Diversificazione della duration positiva: in estate siamo diventati progressivamente più positivi sulla duration. Il debito locale dei mercati emergenti, con un carry yield del 6,4%, rappresenta un modo diversificato di investire, cogliendo il carry sia nelle valute dei paesi emergenti che nei rendimenti. Un atterraggio economico più morbido fornirebbe un contesto particolarmente vantaggioso per questa asset class, mentre le nostre attuali posizioni in obbligazioni dei mercati sviluppati sarebbero probabilmente più efficaci nel caso di un rallentamento più accentuato.
- Assetto macroeconomico favorevole ai mercati emergenti: negli ultimi mesi l’inflazione è scesa nettamente in quasi tutti i mercati emergenti (si veda Grafico 2), in anticipo rispetto alle previsioni e in contrasto con l’inflazione ostinata dei mercati sviluppati. I tassi di riferimento reali (si veda Grafico 3) sono relativamente elevati (1,5%), con un ribasso di 100 pb rispetto alla media storica (50 pb). A nostro avviso, questo permetterà di iniziare a ridurre i tassi sia a breve che a lungo termine, soprattutto in considerazione del fatto che le banche centrali dei mercati emergenti hanno un target d’inflazione più credibile, bilance commerciali migliori e un calo evidente della volatilità dei cambi. Se le principali banche centrali dei mercati emergenti faranno attenzione a n on tagliare i tassi troppo rapidamente, le divise di questi paesi potrebbero ottenere un forte slancio.
- Posizionamento: riteniamo che gli investimenti nel debito locale dei mercati emergenti siano piuttosto scarsi, con le partecipazioni estere che rappresentano oggi solo una frazione dei livelli pre-Covid.
Azioni: ancora troppo ottimismo sull’Europa
Contrariamente al nostro ottimismo per le obbligazioni, siamo cauti nei confronti delle azioni, soprattutto in Europa, dove intravediamo rischi di ribasso sia dal punto di vista dei fondamentali che delle valutazioni. Per quanto riguarda i fondamentali, le azioni europee dovrebbero registrare una crescita annua composita (CAGR) degli utili del 6% entro il 2025, dopo il costante aumento post-COVID (si veda Grafico 4).
L’incremento delle aspettative sugli utili è in contrasto con quelle degli Stati Uniti. Nei periodi di crescita più debole, come quello che si sta delineando oggi, gli utili europei tendono a diminuire del 15-30%. Inoltre, i nostri analisti bottom-up notano che, mentre gli utili e i margini sono stati ragionevoli in questa stagione di pubblicazione, le prospettive delle società europee sono state più caute, con un andamento positivo degli utili soprattutto per i titoli value ad ampia capitalizzazione.
Tenendo conto della debolezza degli utili, le valutazioni europee ci sembrano poco interessanti, soprattutto rispetto alle azioni dei mercati emergenti – motivo per cui abbiamo assunto una posizione lunga su questi ultimi e una corta sull’Europa. Da una prospettiva cross-asset, il nostro lavoro di analisi indica che le valutazioni europee sono elevate rispetto al credito ad alto rating e alto rendimento e alle obbligazioni sovrane.
Dopo aver raggiunto gli obiettivi che ci eravamo preposti, abbiamo quindi effettuato prese di beneficio sulla posizione lunga di valore relativo nelle banche europee rispetto alle azioni europee in generale. Nel settore bancario abbiamo pressoché raggiunto il livello massimo di investimento e il supporto macroeconomico per questa posizione sta diminuendo.
A parte la posizione lunga in obbligazioni governative e investment grade europee, ne abbiamo una abbastanza lunga anche in commodity (escl. materie prime agricole e bestiame). Quest’ultima garantisce una certa diversificazione ai portafogli, qualora le economie dovessero dimostrarsi più resilienti del previsto.
Siamo invece neutrali sul settore immobiliare e sulla liquidità, oltre che per l’allocazione al rischio, che rappresenta circa la metà dell’intervallo di tracking error massimo.
Prospettive per asset class
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