Negli ultimi 12 mesi sul mercato si sono susseguite diverse teorie macroeconomiche: dalla convinzione pressoché unanime che gli Stati Uniti stessero per entrare in recessione, si è passati all’idea che sia possibile un atterraggio morbido malgrado il ritmo record della stretta monetaria.
Naturalmente, concentrarsi solo sulla politica monetaria è un approccio alquanto “pre-Covid”: negli ultimi anni anche la politica fiscale ha acquisito sempre più importanza. Infatti, ha sostenuto la crescita negli ultimi trimestri, ma ha fatto anche impennare i rendimenti obbligazionari a causa delle crescenti preoccupazioni degli operatori per l’elevata spesa in disavanzo e la sostenibilità del debito.
Crescita: possibile un rallentamento nel 4° trimestre
La parola chiave del periodo post-pandemia continua ad essere “desincronizzazione”. Nel terzo trimestre del 2023, lo slancio della crescita globale è stato intaccato dalla debolezza della Cina e dell’UE, ma sostenuto dalla resilienza degli Stati Uniti.
Sebbene in Cina il governo stia fornendo un maggiore supporto sul fronte delle politiche, le misure prese finora non sono bastate a cambiare la traiettoria di crescita del paese. Anche l’Europa continua a viaggiare in prima corsia.
Negli Stati Uniti, vari elementi dell’economia si sono mossi in direzioni diverse. L’edilizia abitativa – ovvero il settore economico più sensibile ai tassi d’interesse – ha arrancato nel 2022, per ritrovare la strada della ripresa all’inizio del 2023. Il rilancio tuttavia è stato dominato dalle vendite di nuove case, mentre le vendite di abitazioni esistenti sono rimaste scarse. Gli ultimi dati sull’edilizia residenziale hanno deluso le aspettative del consenso e il settore ha iniziato a sottoperformare l’intero mercato azionario.
L’industria manifatturiera, invece, sembra in fase di miglioramento. Il divario tra i nuovi ordini e le scorte si è ridotto e le giacenze sono diminuite. È possibile che nel 2022, con la Cina ancora bloccata, le aziende avessero ordinato troppo. Ora che le scorte sono state smaltite, le prospettive per la produzione dovrebbero migliorare. A sostenere questa tesi è anche l’ultimo ISM del settore manifatturiero. Alcuni titoli industriali hanno beneficiato anche della tendenza secolare delle aziende a riportare la produzione negli Stati Uniti e dall’Inflation Reduction Act (IRA) che sovvenziona gli investimenti verdi.
Negli ultimi trimestri la crescita degli utili ha sorpreso in positivo, ma dubitiamo che questa dinamica sarà duratura. Potrebbero esserci dei punti di forza nei settori legati all’intelligenza artificiale (AI), che andrebbero a sostenere gli utili di alcune società tecnologiche ad ampia capitalizzazione, ma il resto del mercato ha fatto troppo affidamento sull’“illusione del denaro”: in un periodo di inflazione elevata, i profitti nominali aumentano perché le aziende aumentano i prezzi, ma la crescita dei volumi sottostanti è fiacca. Per contro, quando l’inflazione diminuisce, la redditività viene messa a dura prova.
Crescita e inflazione
La forza del mercato del lavoro è stata il pilastro fondamentale della narrativa macro. A nostro avviso, questo aspetto perderà di vigore da qui a fine anno. Un indicatore anticipativo del mercato del lavoro suggerisce infatti un aumento del tasso di disoccupazione (si veda Grafico 1), anche se gli ultimi dati sugli impieghi privati non agricoli di settembre hanno di gran lunga superato le aspettative e sembrano puntare nella direzione opposta.
A parte l’inflazione salariale, quella dei prezzi al consumo è rallentata in modo sostanziale negli ultimi mesi, favorendo i redditi reali disponibili. Questa spinta potrebbe però affievolirsi, soprattutto perché i prezzi delle materie prime sembrano aver ripreso a salire.
Le prospettive inflazionistiche a medio termine sono più incerte. L’economia globale è radicalmente cambiata dopo il Covid. Le catene di approvvigionamento sono state ricostruite per migliorare la resilienza interna agli shock esterni. I governi stanno erogando ingenti sussidi per favorire la transizione energetica. Con l’aumento delle retribuzioni, la manodopera sta guadagnando a scapito del capitale. Tutti e tre questi fattori sono fondamentalmente inflazionistici e si aggiungono a un onere fiscale già elevato.
Inasprimento politico: effetti non del tutto percepiti
La transizione da un’economia di “Riccioli d’oro” (Goldilocks) a uno scenario potenzialmente stagflazionistico rappresenta una sfida per la Federal Reserve statunitense. Per il momento, la crescita nominale rimane forte, ma date le nostre preoccupazioni per il mercato immobiliare e del lavoro, questa situazione potrebbe non persistere. Il tono della riunione politica di settembre è stato aggressivo e ha spinto gli operatori di mercato a escludere tagli ai tassi nel 2024 come inizialmente previsto.
Un incremento prolungato dei tassi finirà per rallentare l’economia. La buona crescita del PIL nominale ha contribuito a contenere gli spread del credito societario, ma gli emittenti si trovano di fronte a un grosso muro di scadenze nel 2024 e 2025, quando dovranno rifinanziarsi a tassi molto più alti, intaccando i profitti.
In un certo senso, le banche centrali rischiano di perdere il controllo della politica dei tassi d’interesse, con i mercati obbligazionari in calo a livello globale, in parte penalizzati dai timori per la sostenibilità del debito. Nei suoi commenti recenti, la Fed si è detta preoccupata per l’inasprimento delle condizioni finanziarie, placando gli animi sui mercati obbligazionari.
A nostro avviso, c’è un limite al recente sell-off del reddito fisso. Le obbligazioni infatti sono interessanti, soprattutto se è vero che i tassi hanno raggiunto il picco massimo e la crescita inizierà a indebolirsi.
Un déjà vu
L’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi (e successivamente globali) ha ricordato (spiacevolmente) quanto accaduto nel 2022, ovvero l’impennata dei rendimenti reali che ha provocato una compressione dei multipli delle azioni (growth).
Il sell-off è iniziato ad agosto con il declassamento del rating del debito a lungo termine degli Stati Uniti da parte di Fitch ed è ripreso in occasione dell’ultima riunione della Fed quando, nel loro “dot plot”, i responsabili politici hanno esposto le previsioni sul tasso dei fed fund nei prossimi anni, lasciando intendere un aumento maggiore di quello previsto dai mercati per il 2024. A concorrere al rapido incremento dei rendimenti dei Treasury sono stati probabilmente anche fattori tecnici come il posizionamento e i venditori oltreoceano.
Se le ragioni del crollo dei tassi d’interesse sono discutibili, non si può dire lo stesso dell’impatto sui mercati azionari. Gli indici azionari infatti hanno perso terreno in tutto il mondo. L’effetto sugli utili si vedrà probabilmente nelle settimane e nei mesi a venire.
Va comunque detto che, rispetto al 2022, l’impatto è stato molto meno drammatico e, per certi versi, anche differente. Allora i rendimenti dei Treasury decennali sono aumentati di 270 pb e l’indice Russell 1000 Growth ha sottoperformato il Russell 1000 Value di 14 punti percentuali (Growth -28%, Value -14%).
Dal 31 luglio di quest’anno, invece, i rendimenti sono aumentati di altri 65 pb, ma i titoli orientati alla crescita hanno sovraperformato di 4 punti percentuali quelli improntati sul valore (Growth -3%, Value -7%; si veda Grafico 2).
Le valutazioni sono cambiate come nel 2022, ma le aspettative sugli utili sono state diverse. Il rapporto prezzo-utili a termine dell’indice Russell 1000 Growth è passato da 27x a fine luglio a 24x oggi, con un calo del 9%. La flessione dell’indice, però, è stata di appena il 3% perché le stime sugli utili sono aumentate del 6%, in parte grazie all’entusiasmo per l’IA. Nel 2022, invece, le aspettative sugli utili dei titoli Value avevano superato quelle dei titoli Growth (si veda Grafico 3).
Mercati azionari regionali
Diversi fattori giocherebbero a favore di un sovrappeso nelle azioni giapponesi: l’andamento positivo degli utili, la politica di sostegno della banca centrale e le valutazioni neutrali dei titoli azionari. Tuttavia, ci siamo trattenuti soprattutto a causa dell’indebolimento dello yen, che è sceso al livello più basso degli ultimi 11 mesi.
Analogamente, anche le azioni del Regno Unito appaiono interessanti grazie alle basse valutazioni. Il FTSE 100 non è influenzato da considerazioni di carattere nazionale, poiché oltre il 70% dei ricavi è generato all’estero. Riteniamo interessanti le sue caratteristiche di basso beta (elevati rendimenti da dividendi e un peso considerevole nel settore sanitario e dei beni di consumo). Abbiamo quindi sfruttato la recente debolezza del mercato per costruire una posizione.
Il nostro quadro di valutazione di lungo periodo suggerisce che le azioni statunitensi ed europee sono sopravvalutate. Le quotazioni elevate che si osservano negli Stati Uniti bastano a non farci assumere una posizione positiva, ma abbiamo comunque approfittato della recente debolezza per portare a neutrale il modesto sottopeso residuo.
Rispetto ai mercati sviluppati, i titoli dei mercati emergenti sono stati scambiati con un notevole sconto. Fra i paesi emergenti, l’attenzione è rimasta concentrata sulla Cina.
Il nostro team macro è relativamente ottimista riguardo alle prospettive del colosso asiatico. Si presume infatti che le autorità politiche abbiano la “potenza di fuoco” necessaria per affrontare le attuali debolezze dell’economia, comprese le difficoltà del mercato immobiliare e del settore dei fondi fiduciari. Ulteriori stimoli da parte del governo centrale saranno inevitabili, anche se la tolleranza della Cina al dolore economico è chiaramente aumentata. Le tensioni geopolitiche, in particolare quelle con gli Stati Uniti, continuano a preoccupare, dato che la “resistenza” nei confronti della Cina è uno dei pochi aspetti che mette d’accordo tutti i partiti in vista delle elezioni americane del prossimo anno.
Per quanto riguarda l’asset allocation, i portafogli multi-asset rimangono esposti alla Cina sia attraverso un’inclinazione positiva verso i titoli azionari dell’Asia emergente – dove la Cina rappresenta circa un terzo dell’indice – sia attraverso posizioni lunghe nel debito locale dei mercati emergenti. Tuttavia, le partecipazioni sono più contenute rispetto a diversi mesi fa. Abbiamo sfruttato la recente debolezza dei mercati sviluppati per ridurre il rischio delle posizioni regionali azionarie in valore relativo.
Inoltre abbiamo ridotto a neutrale la ponderazione delle materie, avendo già raggiunto gli obiettivi che ci eravamo preposti.
Prospettive sulle asset class*
Disclaimer
