- Alla luce del rialzo dei titoli azionari e del calo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine osservato da inizio anno, gli investitori sembravano aver sposato l’idea dell’“immacolata disinflazione”, ossia che il rallentamento dell’inflazione nel 2023 sarebbe stato indolore ai fini della crescita. Tali movimenti di mercato potrebbero anche far pensare che le banche centrali abbiano terminato il loro lavoro nella lotta all’inflazione. Il nostro scenario di base è più cauto.
- Siamo neutrali sulle azioni, dove l’“immacolata disinflazione” potrebbe diventare un problema per i margini se il costo dei beni venduti non dovesse rallentare con la stessa velocità delle vendite (o dovesse aumentare più rapidamente dei ricavi). Il risultato infatti potrebbe essere un ulteriore ribasso delle stime degli utili, in particolare in Europa, dove già appaiono eccessivamente ottimistiche rispetto agli ultimi dati macroeconomici.
- Nei portafogli multi-asset, assumiamo quindi un posizionamento essenzialmente neutrale. Le azioni europee rappresentano la nostra principale (e significativa) posizione corta, mentre deteniamo una posizione una lunga in titoli statunitensi e nei mercati emergenti.
- Con riferimento a questi ultimi, abbiamo aumentato l’allocazione dopo la riapertura della Cina. Le valutazioni appaiono ora interessanti e, dopo un lungo periodo di revisioni negative degli utili, prevediamo un maggiore slancio positivo da qui in avanti. A beneficiare in modo particolare della riapertura dovrebbero essere i paesi emergenti dell’Asia e quelli esportatori di materie prime.
- Abbiamo aggiunto una modesta posizione lunga sullo yen giapponese rispetto all’euro, destinata secondo noi a trarre vantaggio dal tentativo della Bank of Japan di abbandonare il meccanismo di controllo della curva dei rendimenti. Riteniamo che lo yen sia valutato in modo interessante e che possa coprire l’attuale posizionamento del portafoglio.
- Continuiamo a privilegiare il credito europeo investment grade, dove gli spread si sono ulteriormente contratti rispetto a quando stavamo costruendo le posizioni (da 228 pb ai 141 pb di oggi). Siamo fiduciosi anche nell’andamento delle materie prime.
Un buon inizio…forse fin troppo
I mercati hanno vissuto un gennaio complessivamente positivo, proseguendo il rimbalzo iniziato alla fine dello scorso anno. Le azioni hanno chiuso l’ultimo giorno in netto rialzo, prolungando il rally in vista dell’aggiornamento sulla politica monetaria della Federal Reserve statunitense e coronando così un mese di solidi guadagni.
L’Europa, in particolare, ha registrato il miglior inizio d’anno dal 2015, con i titoli a media e piccola capitalizzazione che hanno superato gli omologhi large cap. Tutti i settori e i fattori hanno chiuso gennaio in attivo, con in testa, rispettivamente, il segmento dei beni di consumo voluttuari e lo stile value. Anche il reddito fisso europeo ha aperto il 2023 con il piede giusto e molti indici obbligazionari si sono mossi al rialzo.
Alla luce dell’ascesa dei titoli azionari e del calo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine, gli investitori sembravano aver sposato l’idea dell’“immacolata disinflazione”, ossia che il rallentamento dell’inflazione nel 2023 sarebbe stato indolore ai fini della crescita. Tali movimenti di mercato potrebbero anche far pensare che le banche centrali abbiano terminato il loro lavoro nella lotta all’inflazione. Una narrativa che, a nostro avviso, è piuttosto discutibile, specialmente in Europa, dove le aspettative degli analisti sugli utili versano ancora in uno stato di “animazione sospesa”, ovvero le proiezioni dei flussi di cassa appaiono troppo elevate, mentre le stime sul livello dei tassi di sconto potrebbero essere troppo basse. Crediamo pertanto che sia i flussi di cassa sia i tassi di sconto finiranno per muoversi in direzioni opposte.
Recessione e disaccoppiamento
Il clima invernale insolitamente mite e il recente crollo dei prezzi del gas hanno permesso al blocco dell’euro di scongiurare uno shock dei termini di scambio, mitigando gli effetti della crisi energetica. Il nostro team di ricerca macroeconomica ha rivisto al rialzo le stime di crescita per il quarto trimestre 2022 e il primo trimestre 2023, ma ritiene che la recessione sia stata solo rinviata, e non del tutto evitata. Questo non si riflette nelle stime bottom-up degli analisti, che sono rimaste sia positive che elevate nei rispettivi intervalli.
Ci colpisce il fatto che le stime sugli utili per azione (EPS) degli Stati Uniti si siano affievolite molto di più e più rapidamente rispetto alle controparti europee (il nostro giudizio: “favorevole” per le azioni statunitensi; “non favorevole” per quelle europee). Le stime di crescita degli utili per l’intero anno negli Stati Uniti sono rimaste basse. Gli analisti hanno già corretto in negativo le aspettative trimestrali. A fine settembre 2022, le previsioni parlavano di una crescita degli utili su base annua per il primo semestre del 2023 pari al 7%. Ora la stima è di -1%, in linea con le aspettative di consenso di un calo della crescita economica nel secondo trimestre.
Come sempre, la domanda clou per gli investitori azionari è se le stime di crescita degli utili sono realistiche. Alla luce delle correzioni negative, una cosa è certa: negli Stati Uniti sembrano ora molto più credibili rispetto a qualche mese fa (si veda Grafico 2). Quanto all’Europa, le stime sugli utili appaiono ancora eccessivamente ottimistiche rispetto agli ultimi dati macroeconomici, anche se il nesso è talvolta discontinuo (si veda Grafico 3). Per contro, le stime degli EPS per i titoli dei mercati emergenti sono ora scese in modo significativo, pur mantenendosi allineate alle aspettative di scarsi rendimenti azionari (il nostro giudizio: “favorevole” per l’Asia emergente).
In Europa, un ulteriore inasprimento della politica monetaria da parte della BCE si conferma un rischio significativo. Il nostro team di ricerca macroeconomica si aspetta che la BCE dia seguito ai suoi recenti annunci e porti il tasso di deposito al 3,5% entro la metà dell’anno. Certo, c’è una differenza notevole tra l’inflazione negli Stati Uniti e quella nell’Eurozona. Il tasso core (che esclude le variazioni del costo di energia e generi alimenti) è in calo negli Stati Uniti, mentre continua ad aumentare nella zona euro. Questa dinamica ha spinto i membri del Consiglio direttivo della BCE a mettere in guardia dal rischio che un’inflazione elevata possa radicarsi tramite effetti secondari indiretti. In altre parole, un mercato del lavoro solido potrebbe far lievitare le retribuzioni.
Il fattore Cina e le azioni dei mercati emergenti
Nel frattempo, le aspettative di mercato per la crescita in Cina – un indicatore per l’intera regione asiatica e per i mercati emergenti in generale – si sono rafforzate con l’abbandono da parte di Pechino delle severe restrizioni legate al Covid. La riapertura dell’economia dovrebbe stimolare l’attività, compresi i viaggi e i consumi, una volta che la pandemia avrà fatto il suo corso. Il sostegno del governo al mercato immobiliare, in crisi dopo il giro di vite di Pechino, dovrebbe contribuire a sostenere la crescita con il ripristino della fiducia dei consumatori.
Esiste ora la possibilità di un’espansione economica globale desincronizzata. Il nostro team di ricerca macro ritiene questa probabilità più remota nei mercati sviluppati, ma plausibile fra i mercati emergenti e quelli industrializzati, con la riapertura della Cina che farà chiaramente la differenza. Secondo i nostri esperti, la maggior parte dei modelli economici sottovaluta l’influenza della Cina sulle altre economie, nonostante l’impatto rilevante che esercita sulle condizioni finanziarie e sulla fiducia delle imprese.
Le buone notizie provenienti dalla Cina hanno migliorato le nostre prospettive per i titoli dei mercati emergenti in generale e di recente abbiamo aumentato di conseguenza anche la nostra esposizione a questi paesi. Le ragioni di questo cambiamento sono molteplici:
- il miglioramento della crescita a livello globale è sempre più evidente e ciò sosterrebbe gli utili dei mercati emergenti. Le revisioni sono state finora negative e potrebbero aver raggiunto un minimo. Riteniamo quindi che il potenziale di revisioni positive da qui in avanti sia elevato, in particolare rispetto all’Europa.
- Lo slancio dettato dalla riapertura della Cina dovrebbe sostenere non solo i titoli azionari nazionali, ma anche quelli dell’Asia emergente e dei paesi esportatori dell’America Latina.
- Il ciclo dei semiconduttori sembra aver toccato il fondo o quasi, il che dovrebbe giocare a favore di un settore che ha un peso elevato negli indici azionari dei mercati emergenti.
- La direzione della politica monetaria è favorevole sia ai mercati sviluppati che a quelli emergenti. La Fed ha trasmesso un messaggio ampiamente equilibrato durante l’ultima riunione politica. La Cina, nel frattempo, continua a sostenere l’economia. L’eccesso di liquidità sta migliorando (se si considera l’espansione del PIL nominale M1, che guida in particolare le azioni). Più in generale, altri fattori di sostegno sono il calo dei tassi reali nei mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati, l’enorme impatto di una flessione dei prezzi energetici e dei prodotti alimentari sull’inflazione nei mercati emergenti, stante la loro ponderazione nei panieri di beni e merci.
- Le valutazioni azionarie dei mercati emergenti appaiono attualmente interessanti e vengono giudicate positivamente nel nostro lavoro di ricerca, in particolare rispetto all’Europa (che rappresenta la componente short di questa posizione). Anche dopo il rally di quest’anno, il rapporto prezzo-utili a termine a 12 mesi di un indice di società tecnologiche e importanti aziende cinesi è ancora ai minimi da 16 anni rispetto all’MSCI ACWI (sarebbe ancora più basso se le stime sugli utili dei titoli cinesi fossero attualmente sottovalutate, come crediamo). Il nostro calcolo aggregato dei rapporti prezzo-utili, prezzo-valore contabile, rendimento da dividendo e prezzo-vendite si colloca a 0,5 deviazioni standard sotto quello dei mercati sviluppati negli ultimi 10 anni.
Addio posizione neutrale sullo yen
Siamo passati a una modesta posizione lunga sullo yen giapponese (JPY) rispetto all’euro (si vedano le nostre opinioni sulla asset class a seguire). L’operazione è destinata secondo noi a trarre vantaggio dalla solidità della valuta nipponica, ora che la Bank of Japan è intenzionata ad abbandonare il meccanismo di controllo della curva dei rendimenti. Con il cambio EUR/JPY all’apice di un range pluriennale, riteniamo che la divisa giapponese sia valutata in modo allettante nel lungo periodo.
Ci aspettiamo che il mercato metta nuovamente alla prova la BoJ sulla sua politica di mantenimento di un tetto ai rendimenti delle obbligazioni a 10 anni, anche se l’inflazione nel paese è in aumento. Prevediamo che la BoJ si orienterà verso un atteggiamento più aggressivo, il che dovrebbe favorire lo yen.
L’euro dal canto suo sembra ora valutato in base a quello che consideriamo uno scenario irrealisticamente positivo per quest’anno (stabilità economica anziché recessione e fine senza problemi della crisi energetica, malgrado il proseguimento della guerra in Ucraina). Il mercato è diventato più ottimista e prevede ora una necessità meno impellente di incremento dei tassi da parte della BCE per combattere l’inflazione. Come già detto, noi non condividiamo questa visione. Una posizione lunga in JPY vs. EUR può essere considerata anche una forma di copertura opportunistica.
Prospettive sulle asset class*
| Sottopeso | Sovrappeso | Ponderazione neutra | Favorita | Molto favorita | |
| Propensione al rischio* | X | ||||
| Asset allocation | Titoli di Stato Azioni Immobiliare Liquidità | Credito Commodity | |||
| Regioni azionarie | Europa escl. Regno Unito | Japan UK Mercati emergenti (escl. Asia) | USA Asia emergente | ||
| Stile/dimensione | Large cap UE Small cap UE Large cap USA Small cap USA | ||||
| Obbligazioni sovrane | USA Europa Japan ME in valuta locale Australia UK Obbligazioni indicizzate all’inflazione | ||||
| Credito | IG US HY US HY EUR Debito dei ME | IG UE | |||
| Commodity | Energia Metalli di base Metalli preziosi | ||||
| Valute | USD, AUD, GBP, valute dei mercati emergenti | JPY vs. EUR (posizione corta) |
* Propensione al rischio/Rendimento per il rischio – Dati al 3 febbraio 2023. Le posizioni riflettono le opinioni del Comitato d’investimento del team Multi-Asset di MAQS. Potrebbero essere aggiunte altre operazioni specifiche/tattiche.
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